Mroczkowski Rafał, Nadzór nad funduszami inwestycyjnymi

Dziedziną mało eksponowaną, zarówno przez prawników jak i ekonomistów, są fundusze inwestycyjne. Na ogół przyjmuje się, że istotą funduszu inwestycyjnego jest gromadzenie środków pieniężnych pochodzących od różnych podmiotów indywidualnych (inwestorów) w celu wspólnego ich inwestowania. Jest to szczególna forma pośredniego uczestnictwa inwestorów na rynku finansowym. W związku z tym, z jednej strony występują indywidualni inwestorzy, którzy dysponują czasowo wolnymi środkami pieniężnymi, z drugiej zaś podmioty wykazujące chęć pozyskania owych środków pieniężnych.

Dr Rafał Mroczkowski podjął trudną próbę analizy instytucji nadzoru nad funduszami inwestycyjnymi w świetle prawa polskiego i unijnego. Jest to interesujące i ważne dzieło zarówno z punktu widzenia teoretycznego jak i praktycznego. W polskiej literaturze prawniczej spotykamy nieliczne opracowania, najczęściej przyczynkarskie, z zakresu funduszów inwestycyjnych. Jeszcze skromniejsze są opracowania dotyczące nadzoru nad funduszami inwestycyjnymi. Jest to niewątpliwie bardzo staranne, wnikliwe i spektakularne dzieło.

Fundusze inwestycyjne odgrywają coraz większą rolę w gospodarce opartej na prywatnej własności kapitału. Z jednej strony są szczególną formą gromadzenia środków pieniężnych przynoszącą określone korzyści, z drugiej natomiast sposobem konwersji środków pieniężnych na rynku finansowym na akcje, udziały, obligacje skarbowe, nieruchomości i inne. Fundusze inwestycyjne są więc narzędziem dopływu kapitału na rynek finansowy w okresach dobrej koniunktury giełdowej, zaś w czasie dekoniunktury występuje zazwyczaj wyprzedaż aktywów w celu wypłaty środków pieniężnych tym osobom, które umarzają tzw. jednostki uczestnictwa.

Innym aspektem mocno eksponowanym przez dr. Rafała Mroczkowskiego jest traktowanie funduszy inwestycyjnych jako instytucji zaufania publicznego. Autor traktuje zaufanie publiczne owych funduszy jako warunek ich istnienia i należytego działania na rynku finansowym. Chodzi o zaufanie zarówno klientów tych funduszy jak i zaufanie innych uczestników rynku finansowego (banków, zakładów ubezpieczeń) do funduszy inwestycyjnych. Konieczność należytego działania funduszy inwestycyjnych, a zwłaszcza działania zgodnego z obowiązującym prawem oraz zachowanie zaufania do funduszy inwestycyjnych łączy się z powołaniem nadzoru nad tymi instytucjami. Nadzór organu administracji publicznej sprawowany przez Komisję Nadzoru Finansowego uzupełniany jest przez niepubliczne mechanizmy kontrolno-nadzorcze (rada inwestorów, zgromadzenie inwestorów), komórki kontroli wewnętrznej funduszy inwestycyjnych i kontrolę zewnętrzną (depozytariusz, biegły rewident). Na gruncie obowiązującego prawa stworzony został zatem złożony mechanizm nadzorczo-kontrolny mający na celu należyte działanie funduszy inwestycyjnych. Mechanizm ten służy zapewnieniu bezpieczeństwa środków pieniężnych powierzonych przez inwestorów funduszom inwestycyjnym. Poddany on został wyjątkowo wnikliwej i rzetelnej analizie dokonanej z różnych punktów widzenia, a zwłaszcza z punktu obowiązującego prawa. Dostrzec jednak należy również inne wątki analizy szczególnej instytucji jaką stanowią fundusze inwestycyjne. Autor prezentowanego dzieła zwraca też uwagę na aspekty psychologiczne, socjologiczne, a nawet filozoficzne. Świadczy to o dużej wiedzy na temat funduszy inwestycyjnych, swobodzie w posługiwaniu się specyficzną niekiedy terminologią i umiejętnością formułowania trafnych wniosków.

Nadzór nad funduszami inwestycyjnymi poddany został naukowej analizie w wielu płaszczyznach, a zwłaszcza podmiotowego zakresu nadzoru, struktury instytucjonalnej nadzoru, kompetencji nadzorczych Komisji Nadzoru Finansowego, nadzoru nad towarzystwami funduszy inwestycyjnych i nadzoru nad przedsiębiorstwami zbiorowego inwestowania. Ujęcie to w pełni oddaje procesy nadzorowania i kontroli działalności funduszy inwestycyjnych. Praca stanowi dużą wartość naukową i poznawczą. Należycie została wykorzystana polska i obcojęzyczna literatura, dokumenty źródłowe dotyczące nadzoru nad funduszami inwestycyjnymi, orzecznictwo sądowe, źródła internetowe oraz akty prawa polskiego i unijnego. Zebrane i wykorzystane źródła są imponujące. Świadczą o niezwykłej staranności i pieczołowitości autorskiej.

Za wiodącą tezę badawczą Autor przyjął, iż nadzór finansowy w Polsce zasadniczo należycie spełnia swoją rolę w odniesieniu do funduszy inwestycyjnych, jednakże niezbędne są zmiany regulacji prawnych dotyczące Komisji Nadzoru Finansowego w warunkach rosnącej konkurencji na rynku finansowym Unii Europejskiej. Konieczne jest zwłaszcza zapewnienie większego poziomu bezpieczeństwa dla kapitału lokowanego na krajowym rynku finansowym. Wywody zawarte w monografii w pełni potwierdzają trafność owej tezy. Na poparcie tego Autor poddał wnikliwej analizie, a następnie ocenie przepisy obowiązującego prawa dotyczące nadzoru nad rynkiem finansowym. Nie stroni też od zagadnień trudnych i kontrowersyjnych. Podnosi to wartość naukową monografii.

Dr. Rafałowi Mroczkowskiemu w pełni udało się opracować kompleksową monografię dotyczącą instytucji nadzoru nad funduszami inwestycyjnymi. Jest to pierwsze w polskiej literaturze prawniczej tak obszerne, wnikliwe i rzetelne opracowanie naukowe. W sposób rzeczowy i jasny potrafi przedstawić złożone, a niekiedy skomplikowane sfery nadzoru nad funduszami inwestycyjnymi. Temu młodemu uczonemu udało się osiągnąć to, czemu nie są w stanie sprostać niekiedy wytrawni badacze. Niewątpliwa to zasługa Jego talentu i ogromnej pracowitości.

Prezentowana monografia jest ze wszech miar godna polecenia zarówno tym Czytelnikom, którzy posiadają skromną wiedzę z zakresu funduszy inwestycyjnych, jak i zamierzającym swoją wiedzę znacznie pogłębić i uporządkować.

Prof. zw. dr hab. Andrzej Drwiłło

Gdynia, 25 lutego 2011 roku

Ostatni kryzys finansowy, którego apogeum przypadło na lata 2008-2009 - nazywane przez media czasami "finansowej apokalipsy", obnażył słabość rynków finansowych niezdolnych do samoregulacji i przyniósł głęboką erozję zaufania do światowego systemu finansowego. Powszechna nieufność stała się cechą znamienną tego kryzysu i dotknęła nie tylko instytucje finansowe, które realizując strategię maksymalizacji zysku, podejmowały nadmierne ryzyko, ale również regulatorów podążających drogą liberalizacji prawa oraz organów nadzoru, które nie zdołały zapewnić stabilności i bezpieczeństwa systemu finansowego zgodnie z celem, dla jakiego zostały powołane. Koszty przywracania zaufania do rynku, a w dalszej perspektywie jego stabilności, liczone były w bilionach dolarów amerykańskich, a potrzebny do tego czas - w latach. Budowany przez lata światowy ład gospodarczy zdawał się być w ruinie, a przedstawiciele różnych środowisk: politycznych, gospodarczych, finansowych, naukowych zadawali pytania dotyczące zarówno genezy kryzysu: Jak mogło do niego dojść?, jak również przyszłości światowego systemu finansowego: Jak będzie wyglądał new world order? Po okresie, w którym procesy globalizacji i postępu technicznego wymuszały liberalizację prawa, czy wręcz w niektórych jego obszarach deregulację, nadszedł czas, gdy powszechnie odczuwalny na rynku finansowym deficyt bezpieczeństwa stał się czynnikiem stwarzającym zapotrzebowanie na wzrost roli państwa jako gwaranta stabilności finansowej zarówno w sferze regulacji prawnej, jaki i nadzoru.

Jednocześnie, o ile globalna erozja zaufania dotknęła instytucje działające na krajowym rynku finansowym, w tym w szczególności fundusze inwestycyjne i zarządzające nimi towarzystwa funduszy inwestycyjnych, którym zarzucano błędy w zakresie polityki informacyjnej dotyczącej czynników i poziomu ryzyka inwestycyjnego, o tyle ominęła w znacznym stopniu podmioty wchodzące w skład sieci bezpieczeństwa finansowego (Safety Net) w Polsce (Komisję Nadzoru Finansowego, Narodowy Bank Polski, fundusze gwarancyjne). Należy jednak wskazać, iż jest to raczej efektem łagodnej postaci kryzysu, jaka dotknęła Polskę, niż aktywności instytucji tworzących Komitet Stabilności Finansowej w wykorzystywaniu instrumentów oddziaływania na rynek finansowy w celu utrzymania jego stabilności i bezpieczeństwa zawieranych na nim transakcji.

Zainteresowanie autora problematyką nadzoru nad funduszami inwestycyjnymi wynika ze wzrostu ich znaczenia w krajowym systemie finansowym, z którym jednak nie koresponduje stan literatury przedmiotu, w szczególności w zakresie opracowań o charakterze prawno-finansowym. Fundusze inwestycyjne odgrywają coraz istotniejszą rolę w procesie akumulacji oszczędności społeczeństwa i ich konwersji w formie inwestycji bezpośrednich w: akcje i udziały (kapitał inwestycyjny), obligacje skarbowe (przychody budżetu państwa), nieruchomości i inne. Jednocześnie wzrost ich znaczenia, mierzony zarówno udziałem w kapitalizacji rynku i obrocie, jak i w strukturze oszczędności społeczeństwa, zwiększa ich wpływ na procesy zachodzące na rynku finansowym, a w dalszej kolejności w sferze realnej gospodarki. W czasach dobrej koniunktury giełdowej fundusze inwestycyjne zapewniają dopływ kapitału na rynek, pozytywnie wpływając na wycenę instrumentów finansowych, zaś w czasach dekoniunktury wyprzedają aktywa w celu zapewnienia środków pieniężnych na wypłaty dla uczestników umarzających jednostki uczestnictwa. Przyczyniają się w ten sposób do pogłębienia spadków kursów tych instrumentów, które stanowią przedmiot ich lokat. Skutkiem tej działalności jest zatem wzmocnienie trendu giełdowego: wzrostowego albo spadkowego, co w skrajnych wypadkach, tak jak w latach 2008-2009, może przyczyniać się do destabilizacji kursów instrumentów finansowych.

Ponadto fundusze inwestycyjne, obok - między innymi - banków, zakładów ubezpieczeń, należy zaliczyć da kategorii instytucji zaufania publicznego. Owo zaufanie, zarówno w relacjach między uczestnikami rynku finansowego, jak i w stosunkach z klientami, stanowi warunek sine qua non działalności. Jego utrata rodzi ujemne konsekwencje dla działalności poszczególnych instytucji finansowych. W ramach efektu "zarażania" skutki tego procesu przenoszone są także na innych uczestników rynku, a wyniki zakłócenia funkcji alokacji i transformacji kapitału odczuwalne są przez podmioty, które przy wykorzystaniu instrumentów finansowych pozyskują środki pieniężne na rynku finansowym (przedsiębiorcy, jednostki sektora finansów publicznych, gospodarstwa domowe). Z tych powodów działalność funduszy inwestycyjnych powinna być i jest objęta nadzorem sprawowanym przez powołany do tego organ administracji państwowej (Komisję Nadzoru Finansowego) i uzupełnianym przez prywatne mechanizmy kontrolno-nadzorcze: nadzór inwestorski (rada inwestorów, zgromadzenie inwestorów), komórkę kontroli wewnętrznej w towarzystwie funduszy inwestycyjnych, a także kontrolę sprawowaną przez podmioty zewnętrzne (depozytariusza oraz biegłego rewidenta).

Fundusze inwestycyjne, z uwagi na przyjętą przez prawodawcę konstrukcję, działają w określonym otoczeniu prawnym i rynkowym. Wraz z nimi w procesie zbiorowego inwestowania uczestniczą także inne podmioty, w szczególności zaś towarzystwa funduszy inwestycyjnych, depozytariusze i dystrybutorzy. Ich prawidłowa działalność oraz wzajemne współdziałanie jest konieczne dla zapewnienia bezpieczeństwa środków powierzanych przez inwestorów; stąd też należało na nie rozciągnąć nadzór Komisji. Ilekroć zatem na kartach niniejszej książki jest mowa o nadzorze nad funduszami inwestycyjnymi należy przez to rozumieć nadzór nad podmiotami zaangażowanymi w zbiorowe inwestowanie za pośrednictwem funduszy inwestycyjnych.

O ile konieczność objęcia nadzorem działalności podmiotów uczestniczących w zbiorowym inwestowaniu współcześnie nie budzi wątpliwości, o tyle model tego nadzoru, zakres jego kompetencji i przyznanych instrumentów powinien być efektem ciągłego poszukiwania punktu równowagi pomiędzy wysokimi standardami bezpieczeństwa a kosztami generowanymi przez nadzór dla uczestników obrotu na rynku finansowym. W stopniu dostatecznym udowodniono bowiem, iż nieskuteczny nadzór zwiększa ryzyko wystąpienia kryzysu finansowego, a także powoduje zwiększenie jego zakresu i kosztów przywracania stabilności finansowej. Jednocześnie w literaturze opisywane jest zjawisko arbitrażu regulacyjnego w ramach jednolitego porządku prawnego, polegające na rynku kapitałowym na domicylowaniu instytucji finansowych (np. spółek zarządzających funduszami) w państwach, w których z jednej strony zapewniony jest odpowiedni standard bezpieczeństwa, z drugiej zaś istnieje przyjazne otoczenie zarówno prawne (realizacja obowiązków prawnych wiąże się z relatywnie niskimi nakładami organizacyjnymi i finansowymi), jak i rynkowe (rozwinięty i konkurencyjny rynek outsourcingu usług). To ostanie zjawisko wzmocnione swobodami stanowiącymi filary jednolitego rynku finansowego Unii Europejskiej, z punktu widzenia państwa członkowskiego niespełniającego owych standardów, może prowadzić do migracji instytucji finansowych i odpływu kapitału ze wszystkimi tego negatywnymi konsekwencjami dla narodowej gospodarki.

Dla oceny konkretnego modelu nadzoru nad rynkiem finansowym - lub w węższym ujęciu - nad jego segmentem, równie istotnym kryterium, jak skuteczność, jest kosztochłonność rozumiana jako łączny poziom kosztów ponoszonych zarówno ze środków publicznych, jak i prywatnych, w szczególności zaś przez instytucje nadzorowane i inwestorów itp.

Celem niniejszego opracowania jest kompleksowa analiza instytucji nadzoru nad funduszami inwestycyjnymi i pozostałymi podmiotami zaangażowanymi w zbiorowe inwestowanie, przedstawienie postulatów de lege lata i de lege ferenda, a także próba oceny, przy zastosowaniu metod prawniczych, stopnia skuteczności i efektywności modelu nadzoru nad funduszami inwestycyjnymi.

Ponieważ miarą skuteczności nadzoru jest stopień wypełniania stawianych przed nim celów, a podstawowym celem nadzoru nad rynkiem finansowym w Polsce jest zapewnienie prawidłowego jego funkcjonowania, wnioskowanie przeprowadzone w niniejszej rozprawie skupiać się będzie na ustaleniu czy nadzór nad funduszami inwestycyjnymi cel ten realizuje. Stan wiedzy autora, poprzedzający podjęcie badań w przedmiotowej dziedzinie, pozwala na postawienie następującej tezy badawczej:

Aktualnie nadzór finansowy w Polsce w należytym stopniu wypełnia stawiane przed nim cele w odniesieniu do funduszy inwestycyjnych. Jednakże bez stopniowych zmian regulacji prawnej i praktyki działania Komisji Nadzoru Finansowego, w warunkach rosnącej konkurencji na rynku finansowym Unii Europejskiej ze strony funduszy inwestycyjnych domicylowanych w państwach członkowskich zapewniających porównywalny poziom bezpieczeństwa przy niższym poziomie kosztów działalności, może dojść do zaburzenia mechanizmów alokacji kapitału na krajowym rynku finansowym, co w przyszłości ujemnie może rzutować na ocenę realizacji celów nadzoru.

Powyższa teza opiera się na następujących hipotezach badawczych, podlegających weryfikacji w niniejszym opracowaniu:

W świetle celu prezentowanej książki zasadne jest podjęcie rozważań koncentrujących się wokół wyszczególnionych poniżej zagadnień badawczych powiązanych logicznie z tezą i pozwalających, przy zastosowaniu metodologii prawniczej i statystycznej, na jej sprawdzenie. Główne problemy badawcze można sprowadzić do następujących pytań szczegółowych:

Analiza zakreślonych problemów badawczych doprowadziła do sformułowania wniosków szczegółowych, przedstawionych w poszczególnych rozdziałach, zaś weryfikacja przyjętych hipotez nastąpiła w ramach wniosków końcowych, co umożliwiło odniesienie się do trafności sformułowania przyjętej tezy.

Realizacja przyjętego celu niniejszego opracowania wymagała zastosowania prawniczych metod badawczych, wśród których najistotniejszą rolę odegrały metody: ogólno-teoretyczna, formalno-dogmatyczna i prawno -porównawcza. Uzupełniająca rola przypadła ekonomicznej analizie prawa - rzadko stosowanej przez przedstawicieli polskiej doktryny, ale użytecznej z uwagi na specyfikę badanych zagadnień.

Nieadekwatny do potrzeb dorobek doktryny w zakresie badania instytucji nadzoru nad funduszami inwestycyjnymi powodował konieczność stworzenia przez autora, w oparciu o teorię prawa administracyjnego i finansowego, szczegółowych definicji m.in. zbiorowego inwestowania, funduszu inwestycyjnego, depozytariusza. Szczególnie przydatna w tym zakresie okazała się być metoda ogólno-teoretyczna.

Przyjęta teza badawcza oraz podporządkowane jej zagadnienia badawcze wymagały przeprowadzenia, przy zastosowaniu metody formalno-dogmatycznej, analizy przepisów prawnych tak prawa krajowego, jak i europejskiego, a także orzecznictwa Trybunału Konstytucyjnego, Sądu Najwyższego, sądów administracyjnych i Trybunału Sprawiedliwości.

W dążeniu do wieloaspektowego ujęcia analizowanej materii celowe stało się przeprowadzenie badań prawno-porównawczych. Dzięki zastosowaniu metody kontekstowej pozyskany został dodatkowy materiał analityczny. Jego wykorzystanie przyczyniło się do lepszego zrozumienia wewnętrznej treści analizowanych instytucji prawnych, ich genezy i rozwoju, a także powiązań z innymi instytucjami. Pozwoliło to na lepsze poznanie ratio legis badanych regulacji. Wykorzystanie komparystyki prawniczej umożliwiło dokonanie oceny prawidłowości procesu implementacji regulacji unijnych do krajowego porządku prawnego.

O ile dostrzegana przez niektórych przedstawicieli doktryny prawa ekonomizacja stosunków prawnych w różnym stopniu dotyczy poszczególnych działów prawa, o tyle należy zauważyć, iż jest ona wpisana w istotę prawa finansowego, którego przedmiotem badań jest pieniądz w obrocie. Specyfika tego przedmiotu wymusza zastosowanie odpowiedniej metodologii. Kierunkiem myśli prawniczej, który wykorzystuje teorie i metody ekonomiczne do badania procesu tworzenia i stosowania prawa, a także wpływu, jaki wywiera na społeczeństwo i gospodarkę, jest ekonomiczna analiza prawa (ekonomiczna teoria prawa lub Law and Economics). Podstawową tezą ekonomicznej analizy prawa jest przyjęcie efektywności ekonomicznej (economic efficiency) za kryterium badania, czym i jakie jest prawo lub czym i jakie powinno ono być. Efektywność jest kryterium, które pozwala spojrzeć z dystansu na normy lub instytucje prawne, a także szerzej na gałąź prawa bądź system prawny obowiązujący na terytorium danego państwa. Jego zastosowanie umożliwia osiągnięcie podobnych korzyści, jak w przypadku badań prawno-porównawczych, stanowiąc wartościowe uzupełnienie dla komparystyki prawniczej. Kryterium to stało się punktem odniesienia dla oceny związanych z przedmiotem badań regulacji prawnych i formułowania postulatów de lege ferenda, jak również użytecznym narzędziem w procesie wykładni zawartych tam norm prawnych. Zastosowanie kryterium efektywności do badania nadzoru nad funduszami inwestycyjnymi okazało się być zarówno możliwe, jak i celowe. Pozwoliło bowiem uzasadnić konieczność poddania nadzorowi uczestników obrotu na tym rynku oraz transakcji na nim dokonywanych. Umożliwiło także zarówno ocenę instytucji nadzoru, jak i poszczególnych norm prawnych ją tworzących. Spojrzenie na prawo rynku kapitałowego przez pryzmat efektywności stworzyło podstawy do zaproponowania rozwiązań prawnych uwzględniających specyfikę procesów ekonomicznych na tym rynku zachodzących oraz ograniczających zakres i skalę ryzyka im towarzyszącego.

Wnikliwa analiza materiału badawczego pozwoliła na sformułowanie ogólnych wniosków końcowych. W ich ramach przedstawiono konkluzje ogólne odnoszące się do hipotez badawczych. Wnioski szczegółowe, stanowiące wynik analizy zakreślonych we wstępie problemów badawczych, dla zachowania ciągłości wywodów i zwiększenia ich przejrzystości, opisane zostały w poszczególnych rozdziałach. Podobne rozwiązanie przyjęto odnośnie do postulatów de lege lata i de lege fereda, które w zakresie rozwiązań kierunkowych zaprezentowano w ramach wniosków końcowych, zaś konkretne propozycje zmian legislacyjnych i rozwiązań systemowych stanowiły integralny element przeprowadzonych w niniejszej rozprawie wywodów.