Liberadzki Kamil, Liberadzki Marcin, Konstrukcja, zasady emisji i wycena hybrydowych papierów wartościowych na eurorynku

Hybrydowe papiery wartościowe są najnowszą klasą papierów wartościowych. Stają się one podporządkowane wobec długu w przypadku niewypłacalności lub restrukturyzacji zadłużenia emitenta, lecz są nadrzędne w stosunku do akcji zwykłych. Ten rodzaj papierów wartościowych ma cechy długu i kapitału własnego, ale nie przyjmuje definitywnej formy żadnego z nich. Pierwotne przyczyny powstania tej kategorii papierów wartościowych mają podłoże prawno-administracyjne, wiążą się bowiem z potrzebą dostosowania się banków (i innych instytucji regulowanych) do wymogów kapitałowych w inny sposób niż w drodze emisji akcji zwykłych. Inne, tym razem na gruncie finansów, zalety papierów hybrydowych docenili emitenci niefinansowi, gdyż dają one elastyczność porównywalną z akcjami (bez przyznawania ich posiadaczom praw korporacyjnych), zachowując określone właściwości papierów dłużnych. Ponieważ przesłanki korzystania z tego instrumentu są odmienne, to różnią się one szczegółowymi parametrami. Dlatego papiery emitowane przez podmioty regulowane oraz pozostałe („niefinansowe”) będą omawiane osobno.

Brak zamkniętego katalogu papierów wartościowych i potrzeby rynkowe wpływają na różnorodność form, w jakich występują hybrydy. W przypadku najnowszych członków rodziny hybryd, tj. obligacji typu contingent convertibles (tzw. CoCos, po raz pierwszy wyemitowanych w 2009 roku) i jeszcze młodszych bail-in, wciąż jeszcze można mówić o braku jednego, określonego ich standardu.

Współcześnie panuje powszechna zgoda co do wpływu nadmiernego finansowania działalności bankowej długiem na wybuch i globalne rozprzestrzenienie się kryzysu finansowego z lat 2008–2009. Finansowanie długiem jest dla banków tańsze niż finansowanie kapitałem własnym, m.in. ze względu na możliwość odliczenia od podatku kosztów poniesionych na obsługę zadłużenia (tzw. tarcza podatkowa), a dodatkowo nie powoduje rozproszenia struktury właścicielskiej spółki. Pozwala to osiągać ponadprzeciętne wyniki finansowe w okresie sprzyjających warunków ekonomicznych, lecz równocześnie powoduje zwiększenie ryzyka upadłości w warunkach odmiennych. Najbardziej spektakularnego przykładu dostarcza w tej kwestii amerykański bank inwestycyjny Lehman Brothers, którego bilans zawierał w 2007 roku (a więc na rok przed szokującym ogłoszeniem upadłości) zaledwie 3,3% kapitału własnego, resztę zaś stanowił dług. Kapitał ten okazał się dalece niewystarczający do zaabsorbowania strat poniesionych przez bank, co ostatecznie doprowadziło do jego upadłości.

W odpowiedzi na kryzys finansowy nałożono na instytucje finansowe obowiązek utrzymywania wyższego stosunku kapitałów własnych do zaciąganego długu. W okresie zmniejszonego zaufania inwestorów do instytucji finansowych gromadzenie przez banki dodatkowego kapitału regulacyjnego nie tylko musi być procesem rozłożonym w czasie, ale również wymaga utworzenia szczególnych „klas” tego kapitału. Za zbyt trudne do zrealizowania uznano bowiem zwiększenie owego kapitału za pomocą najbardziej tradycyjnych metod, tj. emisji nowych akcji lub zatrzymywania w spółce zysków. Z tego względu na banki nałożono obowiązek zwiększenia kapitałów własnych, ale równocześnie zreformowano katalog instrumentów finansowych, które kwalifikowane są jako składnik kapitałów własnych banków. Już wymogi kapitałowe Bazylea II określały trzy klasy kapitału regulacyjnego (tzw. tiers) oraz nowe rodzaje hybrydowych instrumentów finansowych, które łączyły cechy kapitału (zdolność absorbowania strat) i długu (brak rozpraszania struktury właścicielskiej oraz korzyści podatkowe). Instrumenty te zawiodły jednak w okresie kryzysu finansowego jako mechanizm absorbowania strat.

Dlatego też Bazylea III modernizuje instrumenty hybrydowe mające wypełniać wymagania kapitału regulacyjnego poprzez wyposażenie ich w nieznaną dotąd instytucję przymusowej konwersji na akcje lub przymusowego umorzenia części (albo nawet całości) wartości nominalnej. Do przymusowej konwersji (lub umorzenia) ma dojść wówczas, gdy wartość współczynnika kapitału własnego do aktywów banku ważonych ryzykiem spadnie do poziomu 5,125%. Tym samym powstaje nowa klasa hybrydowych instrumentów finansowych – CoCos – zdolnych skutecznie absorbować straty instytucji finansowych. Ponadto muszą one zawierać następujące klauzule: deferral, principal write-down, contingent conversion, callability i wieczystości. Kolejnym wymiarem kreacji nowych typów wartościowych (tzw. obligacji bail-in) jest Unia Bankowa i przyjęta w jej ramach w 2014 roku dyrektywa o restrukturyzacji i uporządkowanej likwidacji (tzw. dyrektywa BRRD). Ta dyrektywa nie pozostaje bez wpływu na obligacje CoCos. Miarą skuteczności CoCos jest zmniejszenie ryzyka niewypłacalności emitenta. Przedmiotem dociekań w niniejszej książce jest zatem to, czy emisja hybrydowych instrumentów finansowych skutkuje wzrostem wyceny długu. Istnienie takiej zależności oznaczałoby, że obecność hybrydowych instrumentów finansowych w pasywach instytucji finansowej może się również przyczynić do zmniejszenia należnej inwestorom premii za ryzyko związane z długiem nadrzędnym spółki, a tym samym – do obniżenia kosztów długu nadrzędnego.

Przyznanie emitentom hybrydowych instrumentów finansowych możliwości wstrzymania wypłaty kuponu (coupon deferral) upodabnia te instrumenty do klasycznych akcji, których posiadaczom nie przysługuje żadne roszczenie z tytułu zapłaty dywidendy – jest ona całkowicie uzależniona od decyzji walnego zgromadzenia. Tym samym możliwe jest absorbowanie strat banku poprzez przeniesienie ich na posiadaczy hybrydowych instrumentów kapitałowych. W przeciwieństwie do posiadaczy „zwykłych” obligacji, w których przypadku wstrzymanie wypłaty kuponu jest prawnie sankcjonowane, posiadacze instrumentów hybrydowych ponoszą straty na równi z akcjonariuszami spółki, gdyż ani jedni, ani drudzy nie otrzymują zwrotu od zainwestowanych środków finansowych. Jak dotąd żaden emitent hybrydowych instrumentów finansowych nie wstrzymał wypłaty kuponu. Choć zatem rynkowe wyceny instrumentów hybrydowych uwzględniają ryzyko wstrzymania płatności kuponu przez emitenta, to do tej pory nie przedstawiono strukturalnego modelu wyceny takiego ryzyka. Zachowanie się rynku hybrydowych instrumentów finansowych w razie wykonania wskazanego uprawnienia przez jedną choćby instytucję finansową nadal stanowi niewiadomą, podobnie jak ewentualne wszczęcie postępowania w sprawie uporządkowanej upadłości instytucji finansowej (tzw. resolution). Równocześnie instrumenty te mają zastosowanie globalne, a ich rynek rośnie w szybkim tempie. Posiadacze hybrydowych instrumentów finansowych ponosić będą ryzyko znacznie wyższe niż posiadacze „zwykłych” obligacji, w praktyce na równi z akcjonariuszami spółki. Kryzys finansowy ostatnich lat ukazał, że system finansowy pozwala skutecznie przenosić ryzyko pomiędzy jego uczestnikami, czego nie można jednak utożsamiać z eliminacją ryzyka jako takiego. Na skutek wprowadzenia hybrydowych instrumentów finansowych ryzyko upadłości instytucji finansowej zostaje częściowo przeniesione z posiadaczy „zwykłych” obligacji na posiadaczy instrumentów hybrydowych, przy czym w przypadku obligacji CoCo z konwersją na akcje ryzyko to może zostać rozproszone bądź nawet zredukowane. Z kolei w przypadku określonych klauzul zawartych w hybrydach akcjonariusze emitenta w sensie ekonomicznym stają się uprzywilejowani w stosunku do posiadaczy nominalnie nadrzędnych do kapitału akcyjnego hybryd. Konieczne jest zatem zbadanie konsekwencji przyjęcia na siebie tego ryzyka, w szczególności w kontekście silnego zintegrowania systemu finansowego, a przez to jego wrażliwości na tzw. efekt contagion. Zachodzi bowiem ryzyko, że hybrydowe instrumenty finansowe staną się kanałem transmisji szoków cenowych, tym samym wręcz przyczyniając się do rozprzestrzeniania się lokalnych kryzysów i wywołując wspomniany efekt. Zbadanie tego zjawiska ma tym większe znacznie, że w przypadku ostatniego kryzysu finansowego efekt taki spowodowały kredytowe instrumenty pochodne. Wcześniej zignorowano związane z tymi instrumentami niebezpieczeństwo dla stabilności systemu finansowego.

Osobne wyzwanie stanowi kwestia wyceny oraz oceny ryzyka inwestycji w te papiery. Wycena hybryd jest niezwykle skomplikowanym zadaniem ze względu na wiele klauzul zawartych jednocześnie w poszczególnych instrumentach. Chodzi tu o klauzule przedterminowego wykupu, zaprzestania wypłaty odsetek i nominału, zmiany odsetek (fix-to-float; step-up) czy wreszcie wycenę obligacji typu CoCos. W przypadku tych ostatnich konwersja na akcje wyzwalana jest poprzez zmianę wskaźników księgowych emitenta.

Wstrzymanie płatności wywołane jest zmianą współczynników kapitałowych instytucji finansowej, trudno więc obliczyć prawdopodobieństwo przyjęcia przez ten współczynnik określonej wartości. Problemy wzbudza modelowanie tego współczynnika jako procesu z wykorzystaniem podejść pozwalających na określenie rynkowych miar wyceniających. Jako rozwiązanie proponujemy obserwację kursów akcji banków (odzwierciedlających zmiany współczynników kapitałowych).

Niniejsza książka stanowi pierwsze tak całościowe podejście do zagadnienia hybrydowych papierów wartościowych, przynajmniej w literaturze krajowej. Zebranie i analiza parametrów papierów hybrydowych z uwzględnieniem uwarunkowań regulacyjnych same w sobie stanowią poważne wyzwanie, w Polsce jeszcze niepodejmowane. Pozycja ta charakteryzuje się podejściem interdyscyplinarnym: zawiera obliczenia własne i propozycje wycen wypracowane przy okazji prowadzenia badań naukowych w zespołach badawczych oraz prezentowane na międzynarodowych konferencjach.

Analiza papierów hybrydowych jest głęboko osadzona w aktualnym kontekście regulacji. Papiery typu CoCos i bail-in są „produktem” pakietu CRD IV, którego częścią jest rozporządzenie CRR oraz dyrektywy BRRD. Przyjęte w 2013 roku rozporządzenie CRR przesądza o elementach konstrukcyjnych obligacji contingent convertibles, natomiast przepisy dyrektywy BRRD z maja 2014 roku są źródłem obligacji bail-in. Wejście w życie wspomnianych dwóch najnowszych regulacji (rozporządzenie zasadniczo obowiązuje od 1 stycznia 2014 roku, a dyrektywa ma być wdrożona do krajowego porządku prawnego najpóźniej do 1 lipca 2016 roku w zakresie instrumentu bail-in) stanowi cezurę w (krótkiej) historii papierów hybrydowych. Nowe regulacje dopiero zaczynają kształtować parametry hybryd, co tym bardziej przydaje opracowaniu walor nowości. Osobno omówiono papiery hybrydowe emitowane przez ubezpieczycieli na gruncie przepisów Solvency II.

Osobną uwagę poświęcają autorzy osadzeniu hybryd w kontekście europejskiego rynku papierów wartościowych. Obecne regulacje Unii Europejskiej w zakresie rynków finansowych wywodzą się z Financial Stability Action Plan (FSAP) i zostały wprowadzone w charakterystycznym czterostopniowym procesie, tzw. procesie Lamfalussy’ego. Ta struktura była następnie stosowana w innych aktach prawnych dotyczących rynku finansowego, z początku nieobjętych FSAP. Jednym z najważniejszych celów FSAP był rozwój jednolitego, paneuropejskiego rynku kapitałowego, który stałby się efektywniejszy i bardziej konkurencyjny niż kombinacja osobnych krajowych systemów regulacyjnych. Nowy instrument standaryzacji procedur był potrzebny dlatego, że poprzednie rozwiązania nie spełniły pokładanych w nich oczekiwań, gdyż zawierały luki i nieścisłości stwarzające przeszkodę w swobodnym oferowaniu transgranicznym i rozwoju jednolitego rynku. Państwa członkowskie Europejskiego Obszaru Gospodarczego (EOG) dokonują harmonizacji prawa papierów wartościowych wewnątrz EOG przez implementację dyrektyw. W rezultacie państwa członkowskie mają dosyć ograniczoną możliwość wprowadzania, bezpośrednio lub pośrednio, jakichkolwiek dodatkowych regulacji dotyczących emitentów oraz uczestników rynków kapitałowych, jak również przyznawania zwolnień od obowiązków określonych w dyrektywach. Dyrektywa prospektowa określa, kiedy wymagane jest sporządzenie lub publikacja prospektu emisyjnego. Ponadto spółki notowane na terenie EOG muszą stosować się do wymogów dyrektywy o nadużyciach na rynku, która promuje natychmiastowe i uczciwe ujawnianie rynkowi istotnych informacji poprzez zobowiązanie notowanych spółek do zawiadamiania rynku o dotyczących ich informacjach poufnych najszybciej, jak to możliwe. Co więcej, spółki notowane na terenie EOG muszą stosować się również do dyrektywy o przejrzystości, która wymaga, aby notowane spółki ujawniały rynkowi określone informacje, łącznie z okresowymi informacjami finansowymi oraz zawiadamianiem o nabyciach lub rozporządzeniach głównych akcjonariuszy. Dyrektywa MiFID nakłada z kolei na oferujących papiery hybrydowe obowiązek ostrzeżenia o ryzyku wiążącym się z inwestycjami w tego typu papiery i odpowiednio dokładnego wyjaśnienia inwestorom jego charakteru. Jest to istotne dlatego, że – jak do tej pory – niewiadomą pozostaje ewentualna reakcja rynków w przypadku, gdy zajdzie tzw. zdarzenie inicjujące w odniesieniu do pojedynczej emisji. Może nastąpić transmisja szoku opisywana w niniejszej książce przez zjawisko contagion, na zasadzie reakcji rynków finansowych (i nie tylko finansowych) na załamanie się rynku papierów typu CDO w 2008 roku. Wówczas wielu nabywców skuszonych wysoką rentownością tamtych papierów w ówczesnym świecie niskich stóp procentowych poniosło straty wskutek materializacji ryzyk, o których nie mieli pojęcia. Ważne jest, aby i dziś wysoka rentowność obligacji hybrydowych nie oznaczała po stronie nabywców (zwłaszcza detalicznych) wzięcia na siebie ryzyk, których istoty nie rozumieją i nie potrafią właściwie oszacować.