Lemonnier Mariola, Europejskie modele instrumentów finansowych

Innowacja finansowa doprowadziła do szybkiego rozwoju rynku papierów wartościowych, a także do powstania nowych form organizacji rynków finansowych. Niejednokrotnie mamy dzisiaj do czynienia z wyceną instrumentu finansowego, instrumentu, który jest coraz bardziej enigmą niż rzeczywistością, jak w przypadku instrumentów pochodnych. Rozwiązania rynkowe wprowadzające instrumenty finansowe do obrotu mogą stanowić alibi dla ustawodawcy, który mógłby zawsze sprowadzać wynikły problem kwalifikacji instrumentu do natury i istoty instrumentu finansowego, co byłoby raczej próbą uniknięcia rozwiązania problemu.

Praktyka często wyprzedza prawo w materii instrumentów finansowych, czego najlepszym przykładem są listy instrumentów finansowych wprowadzane przez różnorodne akty normatywne w różnych krajach. Jest także wyrazem pewnego wpływu, jaki na rynkach finansowych mają tradycja i doświadczenia anglosaskie. Czy zatem do tradycyjnych koncepcji prawa kontynentalnego, pisanego i opartego na ustawach czy kodeksach, należy podchodzić jak do koncepcji wspieranych przez prawo anglosaskie i pragmatyczne? Odpowiedź na to pytanie mogłaby stanowić ciąg dalszy niniejszej publikacji, lecz ze względu na ograniczenie zakresu pracy pozostanie pytaniem otwartym. W modelu normatywnym najistotniejszą kwestią do ustalenia jest kwalifikacja prawna instrumentu, a w modelu operacyjnym – klasyfikacja instrumentów ze względu na różne rynki, na których występują.

Stworzenie dualistycznej typologii w postaci modeli jest początkiem analizy poszczególnych instrumentów czy podmiotów występujących aktywnie na rynku finansowym. Stanowi avant–propos do studiów nad charakterem, istotą, kwalifikacją prawną współczesnych zjawisk na rynku finansowym. Sens pracy nadaje umieszczenie poszczególnych instrumentów czy podmiotów w konkretnym modelu. Oba wskazane w pracy modele mogą występować samodzielnie lub niesamodzielnie, równocześnie lub z odstępem czasowym; są to modele wzajemnie przenikające się. Może się okazać, że pewne elementy modelu normatywnego przeważają w praktyce, a inne czynniki modelu operacyjnego wypierają czynniki modelu normatywnego. Współistnienie lub jego brak, a także wpływanie wzajemne jednego modelu na drugi są zauważalne, chociaż nie podważają wyróżnienia dokonanego w niniejszej pracy. Wyodrębnienie modeli może być przyczynkiem do analizy Prawa rynku finansowego i zastanowienia się, jakie są inne możliwości regulacyjne wynikające z podejścia właściwego dla modelu operacyjnego lub normatywnego.

Jeśli chodzi o przedmiot regulacji, to podejście asymilujące niektóre instrumenty finansowe, jak chociażby instrumenty pochodne z papierami wartościowymi, napotyka na liczne sprzeczności w praktyce prawniczej, księgowej lub gospodarczej. Są to w istocie konsekwencje klasyfikowania zamiast kwalifikowania instrumentów. Sytuacja nie zmienia się nawet na gruncie prawa europejskiego, które podchodzi do problemu z powagą, ale nie rozwiązuje go.

Sam instrument finansowy jest pojęciem obejmującym zbyt wiele kategorii, aby można było mówić o jego jedynej spójnej definicji. Przyjmijmy więc najprostsze ujęcie, a mianowicie że instrument to inaczej narzędzie służące do wypełnienia określonych funkcji.

Oparcie się na koncepcji papieru wartościowego jest założeniem starszym i bardziej doktrynalnie uzasadnionym niż koncepcja instrumentu finansowego, chociaż papier wartościowy jest instytucją poddawaną hybrydyzacji w praktyce finansowej, skąd próbuje się wyprowadzać inne nowe kategorie.

Pojęcia papieru wartościowego i instrumentu finansowego należą do dwóch odrębnych gałęzi prawa, powiązanych jednak przez obrót gospodarczy. Pierwsze jest historycznie związane z prawem spółek, drugie – z prawem rynków finansowych. Owa dwojakość omawianych pojęć przeszkadza w określeniu przepisów ogólnych czy kwalifikacji prawnej instrumentów. Wskazuje ona jednocześnie na konieczność ich kompleksowego ujęcia, podkreślając stan niepewności w kwestii kwalifikacji.

Rozwiązaniem mogłoby być jasne rozdzielenie obu pojęć lub ich połączenie w jedno, które wykluczałoby drugie. Może się to jednak okazać trudne, ponieważ definicja papierów wartościowych nie obejmuje dokładnie żadnego z rodzajów instrumentów finansowych.

Nie wszystkie papiery wartościowe są instrumentami finansowymi. Nadto prawo instrumentów finansowych nie we wszystkich krajach stanowi regulację ogólną i dotyczy całego rynku finansowego. W Polsce pojęcie instrumentu finansowego na rynku finansowym wprowadziła do ustawy z 21.08.1997 r. – Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi ustawa z 12.03.2004 r. o zmianie ustawy – Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi oraz o zmianie innych ustaw , obejmując: zbywalne papiery wartościowe, instrumenty funduszy zbiorowego inwestowania, które nie są papierami wartościowymi, instrumenty rynku pieniężnego, kontrakty terminowe, umowy forward dotyczące stóp procentowych, swapy akcyjne, swapy na stopy procentowe, swapy walutowe lub opcje kupna czy sprzedaży któregokolwiek z instrumentów finansowych, prawa majątkowe, których cena zależy bezpośrednio lub pośrednio od wartości oznaczonych co do gatunku rzeczy, określonych rodzajów energii, mierników i limitów wielkości produkcji lub emisji zanieczyszczeń (pochodne instrumenty towarowe). Instrumentami finansowymi są także inne instrumenty dopuszczone lub będące przedmiotem ubiegania się o dopuszczenie do obrotu na rynku regulowanym na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej lub innego państwa członkowskiego UE.

W następnej ustawie z 29.07.2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi wymienia się instrumenty finansowe, podobnie dzieląc je na te, które są i które nie są papierami wartościowymi. Pojęcie instrumentu jest zatem szersze od pojęcia papieru wartościowego. Nie są jednak instrumentami finansowymi czeki czy weksle, mimo że zalicza się je do papierów wartościowych.

Przy wyborze zakresu niniejszej pracy należało się kierować wieloma kryteriami. Publikacja nawiązuje do kontynentalnej europejskiej teorii prawa, celowo nie wskazując na koncepcje anglosaskie, mające oczywiste znaczenie i wpływ na regulacje krajowe i wykazujące szczególne związki z modelem operacyjnym. Niemniej rozmiary niniejszej pracy nie pozwoliły na rozszerzenie przedmiotu badań (stąd podtytuł książki: Wybrane zagadnienia), chociaż wpływ prawa anglosaskiego na regulacje rynku finansowego w Europie byłby interesujący do rozważenia .

Nie wszystkie aktualne problemy prawa rynku finansowego zostały omówione, jak projektowana Unia Rynków Kapitałowych, do której niniejsza praca stanowi wstęp, pokazując zróżnicowanie nie tylko w przedmiocie regulacji ale i w podejściu do niej. Z uwagi na szeroką dostępność polskich dzieł na temat teorii i prawa polskiego w zakresie papierów wartościowych zasadne jest odesłanie Czytelnika do lektury licznych publikacji stanowiących uzupełnienie niektórych poruszanych tu kwestii szczególnych . W książce nie polemizuje się z polską doktryną, a ze względów oczywistych pogłębione spojrzenie towarzyszy prawu francuskiemu, natomiast dla wskazania różnych podejść do zagadnienia – prawu niemieckiemu jako koncepcjom wiodącym w Europie kontynentalnej. Ogólnie niniejsza publikacja ma charakter porządkujący, została zorganizowana według metody podziału dychotomicznego, tak ważnego dla nauki francuskiej.

W pracy pominięto wiele zagadnień, które powinny stać się przedmiotem pogłębionych studiów. Dla przykładu można wymienić problematykę pośrednictwa na rynku finansowym, udziału agencji ratingowych w rynku i ich odpowiedzialności, zagadnienie usług finansowych czy zjawiska spekulacji i wysokich stóp procentowych. Drugie wydanie książki podkreśla kierunek zmian w prawie instrumentów i rynku finansowego, która to przestrzeń staje się w bardziej wielopłaszczyznową siecią niż piramidą rozwiązań prawnych.

Publikacja jest skierowana do teoretyków prawa krajowego, obcego, porównawczego, a także do przedstawicieli praktyki rynku finansowego, którzy wykonując swoje operacje, często muszą się zastanowić, co jest przedmiotem ich transakcji. Odniesienia do rozwiązań niemieckich w prawie polskim i niewielki wpływ na prawo polskie koncepcji francuskich jest jedną z tez niniejszej pracy. Pozostaje mieć nadzieję, że książka przyczyni się do popularyzacji wiedzy o prawie francuskim w Polsce.