Sójka Tomasz, Obowiązki informacyjne spółek publicznych i odpowiedzialność cywilna za ich naruszenie

Asymetria informacyjna pomiędzy kapitałodawcami a kapitałobiorcami należy do najbardziej klasycznych problemów obrotu gospodarczego, z którym prawo boryka się od wieków. Przewaga informacyjna, jaką dysponują osoby korzystające w celach gospodarczych z cudzego kapitału, naraża kapitałodawców na poważne ryzyko utraty zakumulowanego majątku wskutek podejmowania przez kapitałobiorców nietrafnych lub nadmiernie ryzykownych decyzji. Kapitałodawcy dysponują ograniczoną wiedzą o specyfice i szczegółach działalności gospodarczej kapitałobiorców - w braku regulacji prawnych o istotnych wydarzeniach związanych z tą działalnością dowiadują się ze znacznym opóźnieniem. Niemniej jednak osoby posiadające kapitał decydują się na jego inwestowanie w przedsięwzięcia gospodarcze zarządzane przez inne osoby, które dysponują specjalistyczną wiedzą i doświadczeniem, gdyż chcą w ten sposób czerpać z niego zyski. Zysk należny kapitałodawcom jest wynagrodzeniem za ryzyko, jakie zgodzili się ponosić powierzając swój kapitał innym osobom .

Jednak cechą natury ludzkiej jest niechęć do ponoszenia nadmiernego ryzyka, dlatego też funkcją wielu unormowań prawnych jest jego minimalizowanie. Na tym między innymi polega wkład innowacji w dziedzinie prawa w rozwój nowoczesnej gospodarki, że zmniejsza się poziom ryzyka w obrocie i przez to zwiększa skłonność ludzi do aktywności gospodarczej. Spadek ryzyka na rynku kapitałowym sprawia, że przedsiębiorcy taniej i szybciej mogą pozyskiwać kapitał celem sfinansowania swoich przedsięwzięć gospodarczych.

Jednym z podstawowych rozwiązań prawnych pozwalających niwelować negatywne skutki asymetrii informacyjnej pomiędzy inwestorami na rynku kapitałowym a publicznymi spółkami akcyjnymi są obowiązki informacyjne tych spółek. Spółki publiczne nie mogą zagwarantować inwestorom, że nabycie wyemitowanych przez nie akcji okaże się "dobrym interesem", gdyż z każdym przedsięwzięciem gospodarczym wiąże się ryzyko. Emitenci akcji mogą natomiast zobowiązać się do przekazywania inwestorom wszystkich istotnych informacji na temat swojej sytuacji ekonomicznej i prawnej, co minimalizuje część ryzyka ponoszonego przez akcjonariuszy.

Obowiązki informacyjne spółek publicznych należą dziś do standardowych rozwiązań mających na celu ochronę inwestorów na rynku kapitałowym. Większość systemów prawnych niemal równocześnie z nałożeniem na spółki publiczne obowiązków informacyjnych ukształtowało reguły dotyczące odpowiedzialności za naruszenie tych obowiązków. Obowiązek podawania do publicznej wiadomości wszystkich istotnych informacji o sytuacji emitenta nie miałby większego sensu, gdyby nie obowiązywały jednocześnie reguły sankcjonujące zachowania emitentów polegające na podawaniu nieprawdziwych lub niepełnych informacji. Sankcjonowanie nienależytego realizowania obowiązków informacyjnych przez spółki publiczne jest domeną zarówno prawa publicznego, jak i prywatnego. Jednak wraz z rozwojem rynku kapitałowego omawiana sfera w coraz większym stopniu wydaje się funkcjonować zgodnie z dynamiką konfliktu interesów formalnie równorzędnych podmiotów, która domaga się opracowania regulacji charakterystycznej dla prawa cywilnego.

Jak podkreśla się w literaturze, obowiązki informacyjne spółek publicznych oraz odpowiedzialność cywilna za ich naruszenie należą do fundamentalnych elementów prawa rynku kapitałowego we wszystkich rozwiniętych systemach prawnych . Mimo to jednak problematyka ta bynajmniej nie straciła na aktualności. Im bardziej skomplikowany staje się świat współczesnych finansów, tym większego znaczenia nabiera obowiązek ujawniania wszystkich istotnych informacji na temat emitentów instrumentów finansowych na rynku kapitałowym, celem prawidłowej oceny ryzyka przez nabywców tych instrumentów. Wszak kluczowym problemem związanym ze skandalami finansowymi w Stanach Zjednoczonych symbolizowanymi przez spółkę Enron nie był fakt, że taka lub inna spółka zbankrutowała, lecz to, że inwestorzy na rynku kapitałowym z tak znacznym opóźnieniem dowiadywali się o słabej kondycji finansowej spółek uwikłanych w wątpliwe praktyki księgowe, mające na celu ukrywanie ponoszonych przez nie strat.

Doświadczenia amerykańskie dobitnie unaoczniają także fakt, że złożoność problematyki odpowiedzialności cywilnej za naruszenie obowiązków informacyjnych spółek publicznych wynika z faktu, iż istnieje tu poważny konflikt interesów. Z jednej bowiem strony podstawową normą prawa rynku kapitałowego jest zasada ochrony inwestorów, a z drugiej strony efektywność rynku kapitałowego wymaga także ochrony interesów spółek przed nadmierną liczbą słabo uzasadnionych roszczeń ze strony inwestorów. Z jednej strony należyta ochrona inwestorów wymaga szeregu ułatwień dowodowych w zakresie wykazywania winy podmiotów odpowiedzialnych, związku przyczynowego oraz rozmiaru szkody (w braku tych ułatwień pozycja prawna poszkodowanych inwestorów jest niezwykle słaba ze względu na wspomnianą już asymetrię informacyjną lub dysproporcję potencjału ekonomicznego). Z drugiej jednak strony inwestowanie na rynku kapitałowym jest działalnością ryzykowną, która niejednokrotnie kończy się stratą. Inwestorzy mają więc naturalną tendencję do przerzucania odpowiedzialności za poniesione straty na emitentów akcji, dopatrując się przyczyn strat w przemilczeniu przez emitentów określonych istotnych informacji aniżeli po prostu we własnej decyzji inwestycyjnej, która okazała się nietrafna. Zbyt liberalne reguły dochodzenia roszczeń przez inwestorów z tytułu naruszenia obowiązków informacyjnych przez spółki publiczne są niekorzystne dla rynku kapitałowego, gdyż spółki publiczne muszą poświęcać znaczne środki na obronę swoich interesów w procesach bezzasadnie wytaczanych przez inwestorów. Rolą regulacji prawnych w tym zakresie jest więc wyznaczenie racjonalnego kompromisu pomiędzy tymi dwoma wartościami.

Celem niniejszej pracy jest monograficzne omówienie problematyki obowiązków informacyjnych spółek publicznych i odpowiedzialności cywilnej za ich naruszenie. W polskiej literaturze prawniczej problem ten nie doczekał się wyczerpującego i całościowego opracowania. Zagadnienia odpowiedzialności odszkodowawczej za naruszenie obowiązków informacyjnych były przedmiotem licznych wypowiedzi doktryny w okresie obowiązywania ustawy z 1997 r. - Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi, których aktualność po wejściu w życie ustawy z 29 lipca 2005 r. o ofercie wymaga przeanalizowania.

Jakkolwiek praktyka polskiego rynku kapitałowego nie zanotowała dotychczas wielu przypadków sądowego dochodzenia roszczeń odszkodowawczych przez inwestorów poszkodowanych na skutek naruszenia obowiązków informacyjnych przez spółkę publiczną, to jednak można obawiać się, że ten stan rzeczy będzie ulegał zmianie. W wyniku rozwoju polskiego rynku kapitałowego i coraz większej liczby emitentów organ nadzoru nie będzie w stanie kontrolować merytorycznej jakości upublicznianych przez spółki informacji, przez co inwestorzy, w większym niż dotychczas stopniu, będą musieli dochodzić swoich praw na drodze cywilnoprawnej. Proces ten ulegnie intensyfikacji w przypadku wprowadzenia do polskiej procedury cywilnej instytucji pozwów zbiorowych, które zniwelują ekonomiczno-procesowe trudności w dochodzeniu roszczeń cywilnoprawnych przez poszkodowanych inwestorów.

Przy przygotowywaniu niniejszego opracowania wzięto pod uwagę następujące założenia systematyzujące i ograniczające jego zakres tematyczny.

Po pierwsze, nie sposób omawiać problematyki odpowiedzialności cywilnej za naruszenie obowiązków informacyjnych bez charakterystyki tychże obowiązków. Stąd też przedmiotem tej pracy, obok zagadnień odpowiedzialności cywilnej, są także obowiązki informacyjne spółek publicznych. Jednocześnie należy zastrzec, że niniejsza praca nie jest poświęcona problematyce rachunkowości, która merytorycznie stanowi trzon informacji upublicznianych przez spółki. Rachunkowość spółek akcyjnych stanowi na tyle odrębną i skomplikowaną dziedzinę, że nie sposób było ją włączyć do niniejszego opracowania o charakterze monograficznym bez istotnego zachwiania proporcji tej pracy, której punkt ciężkości miał raczej spoczywać na zagadnieniach odpowiedzialności cywilnej za naruszenie obowiązków informacyjnych spółek publicznych. Innymi słowy, obowiązki informacyjne spółek publicznych zostały omówione w zakresie umożliwiającym dokonanie ich ogólnej charakterystyki, a także na tyle, na ile wymagają tego dalsze rozważania dotyczące odpowiedzialności cywilnej za naruszenie obowiązków informacyjnych spółek publicznych.

Po drugie, niniejsza książka dotyczy wyłącznie obowiązków informacyjnych spółek publicznych związanych z ofertą publiczną lub dopuszczeniem do obrotu na rynku regulowanym akcji wyemitowanych przez te spółki. Zgodnie z ustawą o ofercie do obowiązków tych należy obowiązek prospektowy, obowiązek upubliczniania informacji poufnych oraz obowiązek upubliczniania informacji bieżących i okresowych. Informacje te mają bowiem najdonioślejsze znaczenie dla podejmowanych decyzji inwestycyjnych i z reguły w praktyce rozwiniętych rynków kapitałowych naruszenie tych właśnie obowiązków informacyjnych jest przedmiotem roszczeń cywilnoprawnych rozstrzyganych przez sądy. Nie będą zatem przedmiotem dalszych rozważań obowiązki informacyjne spółek akcyjnych wynikające z ogólnych przepisów kodeksu spółek handlowych, a także przepisów ustawy o ofercie dotyczących nabywania znacznych pakietów akcji spółek publicznych.

Ponadto nie będą przedmiotem głębszych analiz obowiązki informacyjne i odpowiedzialność cywilna za naruszenie tych spółek publicznych, których akcje notowane są w alternatywnym systemie obrotu, gdyż wymagałoby to zupełnie odrębnej analizy regulaminu rynku NewConnect, a także innych regulaminów tego typu platform obrotu instrumentami finansowymi (alternatywnych systemów obrotu). Obowiązki informacyjne spółek publicznych, których akcje zostały wprowadzone do alternatywnego systemu obrotu, w większości określa bowiem regulamin ustanowiony przez podmiot będący jego organizatorem (art. 78 ust. 1 ustawy o obrocie), a nie przepisy prawa. W przypadku naruszenia tych obowiązków informacyjnych nie znajduje także zastosowania art. 98 ustawy o ofercie (analizowany w rozdziale 4). Niemniej jednak niektóre z rozważań dotyczących odpowiedzialności cywilnej za naruszenie obowiązków informacyjnych zawarte w rozdziale 3 pozostają aktualne także w odniesieniu do spółek publicznych, których akcje zostały wprowadzone do alternatywnego systemu obrotu, jakim jest na przykład rynek NewConnect prowadzony przez GPW.

Po trzecie, przedmiotem rozważań dotyczących odpowiedzialności cywilnej będą przede wszystkim zagadnienia związane z odpowiedzialnością odszkodowawczą. W szczególności zadaniem niniejszej pracy jest próba omówienia problematyki związku przyczynowego oraz obliczania wielkości szkody powstałej w rezultacie naruszenia obowiązków informacyjnych. Warto dodać, że są to zagadnienia budzące poważne kontrowersje, zarówno de lege lata, jak i de lege ferenda, nawet w krajach o wysoce rozwiniętych regulacjach rynku kapitałowego (Stany Zjednoczone, Wielka Brytania, Republika Federalna Niemiec).

Po czwarte wreszcie, praca niniejsza posługuje się metodą dogmatyczno-prawną, a więc przedmiotem analizy są przede wszystkim aktualnie obowiązujące przepisy prawa polskiego. Jedynie uzupełniająco, tam gdzie jest to konieczne dla prawidłowej wykładni prawa polskiego, względnie dla sformułowania niezbędnych postulatów de lege ferenda, odwołano się do analiz prawnoporównawczych i funkcjonalnych.

W rozdziale 1 pracy przeanalizowano funkcje, jakie pełnią obowiązki informacyjne spółek publicznych. Przede wszystkim wskazano na zjawisko asymetrii informacyjnej pomiędzy władzami spółki a inwestorami (aktualnymi i potencjalnymi akcjonariuszami) jako przyczynę, dla której inwestorzy powinni uzyskać trwały dostęp do wszystkich istotnych informacji o sytuacji emitenta i jego akcji celem podejmowania racjonalnych decyzji inwestycyjnych. Następnie omówiono, podnoszone zwłaszcza w literaturze amerykańskiej, argumenty kwestionujące celowość nakładania na spółki publiczne prawnego obowiązku upubliczniania informacji prospektowych oraz informacji bieżących i okresowych. Wreszcie zreferowano przyczyny, dla których argumenty te nie wydają się przekonywające i dlaczego prawny obowiązek upubliczniania informacji przez spółki publiczne należy obecnie do standardów wszystkich rozwiniętych rynków kapitałowych.

Przedmiotem rozdziału 2 jest treść obowiązków informacyjnych spółek publicznych na gruncie prawa polskiego. Przede wszystkim więc przeanalizowana została definicja publicznej spółki akcyjnej oraz odpowiednio doprecyzowano zakres obowiązków informacyjnych będących przedmiotem dalszych analiz. W kolejnej części tego rozdziału omówiono między innymi obowiązek upublicznienia informacji prospektowych ze szczególnym uwzględnieniem charakteru prawnego prospektu emisyjnego, a także obszernie przeanalizowano obowiązek upubliczniania informacji poufnych.

Rozdział 3 poświęcony jest z kolei ogólnym zagadnieniom związanym z odpowiedzialnością cywilną za naruszenie obowiązków informacyjnych przez spółki publiczne. Prezentowana jest w nim teza, że ogólne unormowania kodeksu cywilnego oraz kodeksu spółek handlowych stanowią wysoce niedoskonały instrument ochrony inwestorów w przypadku naruszenia obowiązków informacyjnych spółek publicznych. W rozdziale tym zdefiniowano pojęcie naruszenia obowiązków informacyjnych przez spółkę publiczną, a także wskazano na rosnące znaczenie odpowiedzialności cywilnej za naruszenie obowiązków informacyjnych spółek publicznych w prawie Unii Europejskiej.

Rozdział 4 poświęcony jest analizie szczególnych unormowań dotyczących odpowiedzialności odszkodowawczej za naruszenie obowiązków informacyjnych spółek publicznych ustanowionych na mocy art. 98 ustawy o ofercie. Wydaje się, że przepis ten należy pojmować jako podjętą przez ustawodawcę próbę ułatwienia dochodzenia roszczeń przez poszkodowanych inwestorów. W rozdziale tym prezentowana jest teza, że art. 98 ustawy o ofercie, przewidując niezwykle surowe regulacje dotyczące zasady odpowiedzialności wskazanych w nim podmiotów, nie rozwiązuje podstawowych problemów dochodzenia roszczeń z tytułu naruszenia obowiązków informacyjnych spółek publicznych, a mianowicie konieczności wykazania przez poszkodowanych adekwatnego związku przyczynowego oraz wysokości szkody.

Rozdział 5 poświęcony jest problematyce szkody i związku przyczynowego jako przesłankom odpowiedzialności odszkodowawczej za naruszenie obowiązków informacyjnych przez spółki publiczne. Zagadnienia te są kontrowersyjne nawet w systemach prawnych krajów o wysoce rozwiniętych regulacjach rynku kapitałowego, a debata nad pożądanym kształtem prawa w tym zakresie daleka jest od ostatecznych konkluzji. Celem tego rozdziału jest zastosowanie ogólnych unormowań kodeksu cywilnego dotyczących szkody i związku przyczynowego do specyfiki funkcjonowania rynku kapitałowego, ze szczególnym uwzględnieniem wpływu docierających do rynku informacji na kursy akcji oraz na zachowania inwestorów. Problematyka ta nie była szerzej omawiana w polskiej literaturze przedmiotu . W rozważaniach zawartych w tej części pracy starano się brać pod uwagę najnowsze wypowiedzi judykatury i doktryny amerykańskiej i niemieckiej, które szeroko wykorzystują dorobek nauk ekonomicznych w zakresie tzw. efektywności informacyjnej rynku kapitałowego.