Wajda Paweł, Efektywność informacyjna rynku giełdowego

Efektywna ekonomicznie giełda papierów wartościowych stanowi istotną siłę systemu gospodarczego . Umożliwia emitentom pozyskanie kapitału finansowego na warunkach w maksymalnym stopniu dopasowanych do ich potrzeb. Dokonywane w jej obrębie inwestycje mają, dzięki występowaniu efektu mnożnikowego , pozytywne przełożenie na tempo wzrostu produktu krajowego brutto. Takie funkcjonowanie rynku giełdowego może być zatem postrzegane jako wartość społeczna i gospodarcza .

Cechą rynku giełdowego jest występowanie zjawiska asymetrii informacji, które wyraża się w odmiennym zakresie informacji posiadanych przez strony transakcji o instrument finansowy , co w ekstremalnych sytuacjach może prowadzić do zawodności mechanizmu rynkowego. Charakter tego zjawiska sprawia, że niemożliwe jest wyeliminowanie go przy wykorzystaniu mechanizmów dyscypliny rynkowej . Rynek giełdowy musi zatem podlegać regulacjom normatywnym, nakierowanym na ograniczenia ryzyka wystąpienia zawodności i na zapewnienie ekonomicznej efektywności jego działania .

Prawodawca, tworząc regulacje odnoszące się zakresowo do rynku giełdowego, musi mieć przede wszystkim na uwadze konieczność dopasowania ich treści do wymogów płynących z praktyki obrotu . Muszą one stanowić najlepszy kompromis pomiędzy wolnością działalności gospodarczej a reglamentacją obrotu . Jakiekolwiek zaniedbania w tej dziedzinie będą bowiem miały swoje negatywne przełożenie na funkcjonowanie mechanizmu rynku .

W przypadku gdy regulacje będą zbyt łagodne, wzrośnie ryzyko związane z jego funkcjonowaniem. Taka sytuacja z jednej strony przyczyni się do możliwości wypracowywania ponadprzeciętnych zysków, z drugiej zaś doprowadzi do znaczącego ograniczenia kapitałowego zaangażowania się inwestorów w instrumenty notowane w jego obrębie, a tym samym do obniżenia głębokości, zmniejszenia szerokości i płynności rynku. Wówczas istotnie utrudnione będzie zarządzanie takim ponadprzeciętnym ryzykiem i tym samym rynek stanie się mało atrakcyjny dla inwestorów. Bezpośrednią konsekwencją spadku zaangażowania kapitałowego inwestorów będą problemy emitentów związane z pozyskiwaniem kapitału w obrębie tego rynku. Natomiast w sytuacji gdy regulacje te będą zbyt silnie ograniczać wolność działalności gospodarczej, istotnie spadnie ryzyko związane z funkcjonowaniem rynku, a tym samym obniży się możliwość wypracowywania w jego obrębie ponadprzeciętnego zysku. Prowadzić to może do sytuacji, w której inwestorzy nie będą zainteresowani dokonywaniem inwestycji w ramach tego rynku, a przedsiębiorcy będą mieli problem z pozyskaniem źródeł finansowania w jego obrębie .

W rezultacie występowania niedopasowania regulacji normatywnych do wymogów obrotu, niemożliwe stanie się zapewnienie ekonomicznie efektywnego funkcjonowania rynku giełdowego. Będzie to stało w opozycji do możliwości realizacji zadań społecznych i gospodarczych, jakie zgłaszane są wobec tego rynku, co w konsekwencji doprowadzi do obniżania się tempa rozwoju gospodarczego. W ekstremalnych sytuacjach może to skutkować wystąpieniem kryzysu gospodarczego . Zagrożenie takie jest tym poważniejsze, iż w rezultacie procesów globalizacji, deregulacji i liberalizacji, zwiększeniu uległo tempo międzynarodowych przepływów kapitałowych . Procesy te oraz będące ich pośrednim rezultatem zjawisko konsolidacji światowych rynków giełdowych sprawiły, że emitenci mogą pozyskiwać kapitał, a inwestorzy lokować posiadane środki pieniężne w obrębie rynków giełdowych leżących poza granicami kraju, w którym to wyżej wspomniane podmioty mają swoje siedziby .

Polska tradycyjnie zaliczana jest do grupy krajów charakteryzujących się bankowo zorientowanym systemem finansowym. W ostatnich latach widoczna jest jednak tendencja ogniskująca się w powiększaniu znaczenia rynku giełdowego. Przedsiębiorcy poszukujący kapitału finansowego coraz chętniej wykorzystują instrumenty finansowe właściwe dla giełdy papierów wartościowych. Inwestorzy natomiast częściej lokują posiadane nadwyżki kapitałowe w instrumenty notowane na giełdzie. Wprawdzie ostatni kryzys finansowy w pewnym stopniu zakłócił tę tendencję, jednakże - obserwując polski system gospodarczy w makroskali - z powodzeniem można zaryzykować tezę, że ma ona trwały i narastający charakter. To szczególne, gospodarcze znaczenie rynku giełdowego, skłania do przeprowadzenia analiz poświęconych jego funkcjonowaniu, w tym przede wszystkim mechanizmom prawa administracyjnego, zapewniającym ekonomicznie efektywne działanie rynku.

We wszystkich obszarach, w których mechanizm rynkowy okazuje się być zawodny, konieczna staje się ingerencja władzy publicznej, oparta na instrumentach wywodzących się z prawa administracyjnego . Stanowią one fundament, na którym rozpostarta jest konstrukcja rynku giełdowego, i istotnie ograniczają ryzyko wystąpienia sytuacji zawodności mechanizmu rynkowego.

W piśmiennictwie podnosi się, że celem regulacji normatywnych w obszarze rynku giełdowego jest ochrona nieprofesjonalnych inwestorów , narażonych na poniesienie strat wskutek nieuczciwego oddziaływania drugiej strony transakcji o instrument finansowy. Nie kwestionując zasadności tego poglądu, wskazać należy, że taka protekcja może być skutecznie realizowana wyłącznie w obrębie ekonomicznie efektywnego rynku .

Pomiędzy efektywnością rynku a ochroną inwestorów istnieje dwukierunkowa zależność . Efektywność ekonomiczna może wystąpić tylko w obrębie rynku charakteryzującego się należytymi gwarancjami normatywnymi dla sfery praw i interesów inwestorów. Sprzyjają one budowaniu relacji zaufania inwestorów do emitentów i wyemitowanych przez nich papierów wartościowych. Z drugiej strony, ochrona ta może być skutecznie realizowana wyłącznie w ramach efektywnego rynku. Trudne do wyobrażenia jest właściwe oddziaływanie mechanizmów gwarancyjnych i ochronnych w obrębie rynku, który nie charakteryzuje się pełnym odzwierciedlaniem wszelkich dostępnych informacji w wycenach instrumentów finansowych. Rynek taki byłby wówczas sterowany przez podmioty posiadające przewagę kapitałową (tzw. silne ręce), co generowałoby straty dla nieprofesjonalnych, dysponujących zazwyczaj niewielkimi kapitałami inwestorów. Wyróżnikiem rynku giełdowego jest bowiem występowanie prostej zależności, według której zyski jednych inwestorów są najczęściej okupione stratami innych . Mając na uwadze powyższe, można zatem przyjąć, że podstawowym celem regulacyjnym w obrębie rynku giełdowego jest ukształtowanie warunków organizacyjnych dla działania efektywnego ekonomicznie rynku . Bez interwencji prawodawcy rynek ten charakteryzowałby się bowiem zawodnością, a tym samym niemożliwe byłoby zapewnienie wymaganego poziomu ochrony dla inwestorów . Ustawodawca, chroniąc nieprofesjonalnych inwestorów, kreuje zatem warunki dla zaistnienia stanu efektywności ekonomicznej. Z drugiej strony, tworząc odpowiednie podłoże dla efektywności ekonomicznej obrotu instrumentami finansowymi, chroni równocześnie tych inwestorów przed gospodarczymi konsekwencjami zawodności mechanizmu rynkowego.

Celem publikacji jest wykazanie, że dla właściwego funkcjonowania mechanizmu rynku giełdowego konieczne jest zapewnienie warunków organizacyjnych dla wystąpienia stanu jego efektywności ekonomicznej. Wówczas dopiero wyceny rynkowe poszczególnych instrumentów finansowych, z racji uwzględnienia w ich ramach pełnego spectrum dostępnych inwestorom informacji, będą w odpowiedni sposób oddawać aktualną wartość wewnętrzną tych instrumentów, a tym samym dostarczać właściwe sygnały do alokacji zasobów. W takich warunkach wyceny rynkowe poszczególnych instrumentów finansowych oparte będą na realnych fundamentach mikro- i makroekonomicznych. Możliwe jest to wyłącznie w sytuacji, gdy rynek charakteryzuje się w szczególności wysokim poziomem płynności, szerokości i głębokości. W jego obrębie zapewniony musi być powszechny i równy - w tych samych warunkach - dostęp inwestorów do informacji odnośnie do zdarzeń gospodarczych, mających wpływ na wycenę rynkową instrumentów finansowych. W szczególności chodzi tutaj o informacje na temat funkcjonowania emitenta, oferowanych instrumentów finansowych oraz transakcji tymi instrumentami.

Nieefektywny rynek giełdowy to rynek płytki i mało płynny, charakteryzujący się niską kapitalizacją i niewielkim znaczeniem gospodarczym . Pozyskanie przez emitentów kapitału w jego obrębie, jak również wypracowanie atrakcyjnej stopy zwrotu przez inwestorów będzie co najmniej utrudnione, o ile w ogóle możliwe . W efekcie ofiarą takiego nieefektywnego rynku stanie się cały system gospodarczy.

Kluczem do efektywności ekonomicznej rynku giełdowego jest zapewnienie warunków organizacyjnych dla efektywności informacyjnej , a więc zagwarantowanie tego, że inwestorzy będą mieli powszechny i równy dostęp do informacji mających wpływ na wycenę rynkową instrumentów finansowych. Zapewnienie tych warunków nie jest możliwe przy wykorzystaniu instrumentów samoregulacji czy też instrumentów regulacji wywodzących się ze sfery prawa prywatnego . Efektywność informacyjna rynku giełdowego nie jest bowiem naturalną cechą tego rynku, a wręcz przeciwnie - rynek giełdowy jest z natury nieefektywny w ujęciu informacyjnym. Takie warunki mogą zostać wypracowane wyłącznie przy wykorzystaniu władczych instrumentów, właściwych dla prawa administracyjnego. Bez tej ingerencji nie będzie możliwe wytworzenie stanu równowagi rynkowej, a tym samym zapewnienie ekonomicznie efektywnego funkcjonowania rynku. Zaangażowanie władzy publicznej w funkcjonowanie rynku giełdowego podyktowane jest zatem koniecznością zagwarantowania sprawnego przepływu walorów, przy zachowaniu maksymalnego poziomu bezpieczeństwa inwestycyjnego .

Założenie odnośnie do występowania stanu efektywności rynku giełdowego ma, na gruncie niniejszej publikacji prawniczej, charakter idealny i nie będzie podlegać weryfikacji, która możliwa jest wyłącznie przy wykorzystaniu instrumentarium właściwego dla nauki ekonomii. Założenie powyższe wyznacza jedynie kierunek oddziaływania prawodawcy na funkcjonowanie rynku i stanowi ogólne uzasadnienie dla ingerencji w jego działanie. Udowodnienie tej tezy wymagało będzie wykazania, że pewne obszary rynku giełdowego nie mogą być poddane wyłącznie regulacjom prawa prywatnego ani oddziaływaniu w oparciu o tzw. mechanizm niewidzialnej ręki rynku . Nie pozwalają one bowiem na ograniczenie ryzyka związanego ze zjawiskiem asymetrii informacji. W tych obszarach to właśnie instrumenty prawa administracyjnego stanowić muszą podstawowy mechanizm regulacji. Wzmacniają one zarówno oddziaływanie zasady niewidzialnej ręki rynku, jak i mechanizmów prawa prywatnego.

W książce wykazany zostanie jednocześnie pogląd, że obowiązujące regulacje normatywne są w pewnych obszarach niedoskonałe i niejednokrotnie prowadzą do wystąpienia niepożądanej sytuacji, w której to instrumenty prawa administracyjnego zamiast zapobiegać zawodności mechanizmu rynkowego, istotnie ją pogłębiają. Jest to o tyle niebezpieczne, że - z uwagi na związanie administracji publicznej wymogami płynącymi z konstytucyjnej zasady praworządności - podmioty administrujące mają znacznie utrudnioną możliwość korygowania popełnionych przez siebie błędów.

Rozważania prowadzone będą za pomocą metody badawczej oraz instrumentów charakterystycznych dla tzw. ekonomicznej analizy prawa , przy pomocniczym wykorzystaniu metody i instrumentów właściwych dla analizy dogmatycznoprawnej. Teoretyczną podstawę do rozważań będą stanowiły - zawarte w polskim i obcojęzycznym piśmiennictwie - poglądy przedstawicieli doktryny prawa administracyjnego, prawa finansowego, prawa publicznego gospodarczego, jak również reprezentantów nauki ekonomii i finansów. W celu jak najpełniejszego wykazania praktycznego znaczenia problematyki przeprowadzona zostanie również analiza orzecznictwa Trybunału Sprawiedliwości Unii Europejskiej, Trybunału Konstytucyjnego, sądów powszechnych i administracyjnych. Pozwoli to na udzielenie odpowiedzi odnośnie do wpływu instrumentów prawa administracyjnego na funkcjonowanie stricte ekonomicznego mechanizmu rynkowego oraz ich oddziaływania na zapewnienie warunków dla urzeczywistnienia się pożądanego stanu efektywności informacyjnej .