Podsiadlik Cezary, Wrogie przejęcie spółki

Procesy koncentracji kapitałowej wpisane są na trwałe w charakterystykę wysoko rozwiniętych gospodarek. Podstawowymi formami tych procesów są łączenia i przejęcia spółek, które występują z cyklicznym nasileniem skorelowanym z aktywnością na rynku papierów wartościowych (tzw. fale fuzji i przejęć - ang. merger/ acquisition waves). W ostatnich latach przykuwają uwagę fuzje i przejęcia na skalę międzynarodową (ang. cross border acquisitions), co związane jest z postępującą integracją gospodarek oraz globalizacją rynków. Zjawisko to jest wyrazem filozofii faworyzującej tzw. wzrost zewnętrzny kosztem tzw. wzrostu wewnętrznego, który opiera się na inwestycjach w rozbudowę, podniesienie efektywności i synchronizację potencjału produkcyjnego i usługowego w ramach istniejącego przedsiębiorstwa. Strategia rozwoju zewnętrznego znajduje wiele uzasadnień. Przede wszystkim zwraca się uwagę na korzyści wynikające z efektu synergii, który polega na takim zintegrowaniu działalności dwóch lub więcej podmiotów, by połączone przedsiębiorstwo dawało większe zyski od sumy zysków możliwych do osiągnięcia przez każdy z tych podmiotów działających z osobna. W tym celu wykorzystuje się tzw. ekonomie skali, oparte na zwiększeniu stopnia centralizacji przez stworzenie wspólnego systemu produkcji, dystrybucji, promocji, badań i administracji, dzięki czemu możliwa jest redukcja stałych kosztów funkcjonowania przedsiębiorstw. Taktyka rozwoju zewnętrznego jest szczególnie atrakcyjna dla spółek zainteresowanych szybkim wzmocnieniem swej pozycji rynkowej, jest też często stosowana w celu dywersyfikacji ryzyka przez rozproszenie ich przedmiotu działalności. Nie mniejszą rolę odgrywa tu zwiększenie wiarygodności kredytowej struktury powstałej w wyniku powiązania kilku przedsiębiorstw, co jest szczególnie wyraźne w przypadku konsolidacji spółek posiadających znaczne aktywa. Nabycie już ukształtowanej spółki może być korzystne także z punktu widzenia finansowania takiej operacji, albowiem przedsiębiorstwo spółki z reguły funkcjonuje nieprzerwanie i przynosi zyski, co pozwala na uzyskanie szybkiego zwrotu poniesionych przez nabywcę nakładów inwestycyjnych.

Liczne modyfikacje prawa pozytywnego wskazują jednoznacznie, że od procesów koncentracji kapitałowej nie ma odwrotu, oraz że występować one będą z coraz większym nasileniem. Rodzi to pewne problemy i zagrożenia. Baczni obserwatorzy ostrzegają, iż konsekwencją takiego stanu rzeczy może być absurdalna sytuacja, kiedy to cała gospodarka będzie kontrolowana przez jeden podmiot. Nie dziwi zatem, że procesy koncentracji kapitałowej, w tym głównie ich znaczenie dla konkurencji i wpływ na gospodarkę, od lat stanowią przedmiot badań i analiz. Na szczególną uwagę zasługuje tutaj rynek papierów wartościowych z jego instytucją centralną - giełdą, postrzegany jako swoisty barometr życia gospodarczego, stać się on bowiem może areną walki o przejęcie kontroli nad spółkami uczestniczącymi w publicznym obrocie. Najczęściej odbywa się to przez nabywanie znacznych pakietów akcji tych spółek w drodze publicznego ogłoszenia wezwania do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji. Jak uczą doświadczenia zagraniczne, podjęta w tym trybie próba przejęcia kontroli nad spółką spotyka się często ze zdecydowanym oporem, o czym świadczą prawdziwe batalie giełdowe szeroko komentowane na łamach specjalistycznych periodyków. Należy więc liczyć się z możliwością zastosowania przez zarząd i wiodących akcjonariuszy środków zabezpieczających ich przed utratą władztwa nad spółką. Cennych przykładów dostarcza tu amerykańska praktyka obrotu, gdzie zdecydowana większość z 500 największych (wg Fortune) spółek stosuje różnorakie środki obrony, co pozwala na praktyczną weryfikację ich skuteczności; zjawisko to stało się zresztą impulsem do kreacji ustawowych rozwiązań wspomagających spółki w tym dziele. Jakkolwiek spotykane w USA konstrukcje jurystyczne nie przystają do rozwiązań europejskich, to jednak niektóre z nich przejmowane są przez zagrożone wrogim przejęciem spółki francuskie, brytyjskie i niemieckie.

Ze względu na fakt, iż większości polskich spółek brakuje stosownych doświadczeń w tym zakresie, warto rozważyć, czy znane za granicą środki obrony spółek przed tzw. wrogim przejęciem mogłyby zostać zastosowane w Polsce oraz jaka byłaby ich skuteczność. Celowe więc będzie dokonanie analizy powyższych zagadnień w szerszym kontekście normatywnym, z uwzględnieniem rozwiązań spotykanych w USA i regulacji obowiązujących w wybranych państwach członkowskich Unii Europejskiej, jak również odwołanie się do postanowień zawartych w prawodawstwie wspólnotowym (ściślej: dyrektywach Unii Europejskiej co do prawa spółek). Trzeba tu jednak zaznaczyć, że przykłady dostarczane przez obce ustawodawstwa ze względu na różnicę systemów prawnych przywoływać można jedynie posiłkowo. Tym samym zagadnienia prawnoporównawcze stanowić powinny tylko szkielet strukturalny rozważań, które w swym zamyśle mają być testem na elastyczność polskiego prawa w tworzeniu rodzimych odmian instytucji znanych już i stosowanych na świecie. Celem uniknięcia ewentualnych rozbieżności terminologicznych za stosowne uznać przy tym należy wykorzystanie nomenklatury wykształconej przez praktykę i literaturę państw o rozwiniętych rynkach kapitałowych, gdzie prezentowane instytucje obrony niezależności spółek funkcjonują od lat.

Przedstawiając środki uniemożliwiające lub tylko utrudniające przejęcie kontroli nad publiczną spółką akcyjną w drodze wezwania do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji nie należy również zapominać o całym spektrum zagadnień odnoszących się do społecznych i gospodarczych efektów zarówno tzw. wrogiego przejęcia spółki, jak i jej obrony przed taką ewentualnością. Dokonywana analiza zatem powinna uwzględniać ekonomiczne aspekty tego typu zachowań, jak łatwo bowiem zauważyć, prawo jest jednym z podstawowych instrumentów regulacji procesów gospodarczych, uwarunkowania gospodarcze są z kolei bodźcem do tworzenia prawa (The economics is the law). Związki te są szczególnie wyraźne w przypadku prawa finansowego, które stanowi emanację polityki gospodarczej państwa w sferze prawa cywilnego, jak się bowiem zauważa, głównym motywem rozwoju prawa spółek jest ewolucja ustawodawstwa podatkowego. Nie można zatem szermować hasłem o manicheistycznym rozdziale nauk prawnych i nauk ekonomicznych w imię systemowej „czystości" prawa. Wiele uwagi należy więc poświęcić argumentom o charakterze ekonomicznym, prawo bowiem powinno pełnić służebną rolę w stosunku do uczestników obrotu. Z tego też względu za wątpliwe należy uznać promowanie konstrukcji, które - choć poprawne i ciekawe z jurystycznego punktu widzenia - byłyby z przyczyn ekonomicznych nie do zaakceptowania.

Choć wskazana problematyka ma znaczną doniosłość praktyczną i doczekała się na świecie bardzo bogatej literatury, to w Polsce - jak się zdaje - pozostaje poza sferą zainteresowania większości przedstawicieli doktryny. Z kolei rozwiązania wypracowane na potrzeby praktyki nie są z reguły upubliczniane i komentowane, co zapewne stanowi część defensywnej strategii spółek. Pożądane zatem jest wypełnienie zaistniałej w piśmiennictwie luki i przedstawienie wzorców postępowania, dzięki którym rodzime spółki nie byłyby bezradne w konfrontacji z silniejszymi i bardziej ekspansywnymi konkurentami zagranicznymi.

* * *

Pragnę w tym miejscu złożyć serdeczne wyrazy podziękowania Panu Profesorowi Wojciechowi Popiołkowi za wszechstronną pomoc udzieloną mi w trakcie przygotowywania niniejszego opracowania, jak również za opiekę w mojej pracy naukowej. Panom Profesorom Józefowi Frąckowiakowi i Antoniemu Witoszowi dziękuję za wnikliwe i cenne uwagi, które pozwoliły na usunięcie braków niniejszego opracowania wpływając na jego ostateczny kształt i treść. Osobne podziękowania składam na ręce Panów Doktorów Marka Michalskiego i Rafała Sasiaka za pomoc w uzyskaniu tekstów źródłowych oraz cenne konsultacje merytoryczne.