Plesiński Piotr, Umowa opcji call i put w transakcjach fuzji i przejęć

Współczesny rynek transakcyjny w Polsce zaczął kształtować się po zmianach ustrojowych na przełomie lat 80. i 90 XX w. W bardzo krótkim okresie konieczne stało się wypracowanie mechanizmów prawnych pozwalających stronom transakcji na sprawne prowadzenie negocjacji oraz ujmowanie w umowach interesów stron w sposób, do jakiego podstawowe instytucje opisane w Kodeksie cywilnym nie były wystarczające. Jako że większość nowych inwestorów pochodziła z krajów zachodnich, w których instytucje prawne, metodyka przygotowywania dokumentacji transakcyjnej oraz terminologia kształtowały się na przestrzeni dziesięcioleci, do tego dorobku w naturalny sposób odwoływali się także prawnicy doradzający w Polsce .

Wiele instrumentów prawnych zostało inkorporowanych do umów poddanych prawu polskiemu (lub przynajmniej dotyczących udziałów lub akcji w polskich spółkach) w szczególności z anglosaskich porządków prawnych. W ten sposób w zawieranych w Polsce umowach sprzedaży udziałów lub akcji zaczęły pojawiać się np. oświadczenia i zapewnienia (representations and warranties), klauzule indemnifikacyjne, uprawnienie drag-along czy tag-along lub – będące przedmiotem niniejszej pracy – opcje call oraz opcje put.

Odwołanie się do powyższych konstrukcji i wykorzystanie schematów, w jakich przygotowywane są umowy sprzedaży udziałów lub akcji (jak również umowy wspólników lub akcjonariuszy) także w innych jurysdykcjach, znacząco ułatwia dzisiaj zawieranie transakcji. Występująca standaryzacja umów pozwala prawnikom działającym w Polsce dostosowywać umowy do konkretnej sytuacji w krótkim czasie, natomiast odwoływanie się w zawieranych umowach do postanowień uznawanych globalnie pozwala w łatwy sposób komunikować się także z inwestorami i ich doradcami pochodzącymi spoza Polski.

Z zadowoleniem można odnotować pojawiające się publikacje dotyczące zagadnień transakcyjnych, zwłaszcza że wiele z nich zostało napisanych przez, będących jednocześnie naukowcami, uznanych praktyków prawa, którzy niejednokrotnie kształtowali polski rynek transakcyjny. Opracowania te odnoszą się w szczególności do kwestii odpowiedzialności za oświadczenia i zapewnienia . W czasopismach prawniczych pojawia się także coraz więcej artykułów dotyczących poszczególnych zagadnień występujących w umowach inwestycyjnych opracowanych przez autorów młodszego pokolenia, będących jednocześnie praktykującymi prawnikami .

Zważywszy na poziom skomplikowania zawieranych transakcji oraz ich wagę dla gospodarki, ten dorobek naukowy musi jednak być ciągle uzupełniany. Gruntowne zrozumienie stosowanych mechanizmów przez prawników, jak również sędziów i arbitrów, będzie gwarantować stronom potencjalnych sporów prawnych, że zapadłe rozstrzygnięcia będą bardziej sprawiedliwe i uwzględniające faktyczne intencje, które przyświecały stronom na etapie podpisywania umów.

Orzecznictwo związane z umowami sprzedaży udziałów lub akcji czy umowami inwestycyjnymi jest niezwykle ubogie, natomiast pojawiające się sporadycznie orzeczenia spotykają się często z bardzo silną krytyką w piśmiennictwie . Ograniczona liczba relewantnych orzeczeń wynika w znacznym stopniu z tego, że w większości tego typu umów potencjalne spory są poddawane pod jurysdykcję trybunałów arbitrażowych, a nie sądu powszechnego. Orzeczenia sądów arbitrażowych nie są z kolei publikowane i nie stanowią przyczynku do dyskusji na gruncie piśmiennictwa ani podstawy rozstrzygnięć w innych sporach, które mogłyby kształtować z czasem spójną linię orzeczniczą.

Tym większa musi być więc rola piśmiennictwa w próbie dochodzenia do wspólnego rozumienia używanych w obrocie mechanizmów. Niniejsza praca ma być taką właśnie próbą wzbogacenia nauki i praktyki prawa w zrozumieniu zagadnienia, czym są i jak mogą zostać ukształtowane opcje call oraz opcje put, w szczególności w kontekście transakcji m&a (mergers and acquisitions, tzn. fuzje i przejęcia) .

W pierwszej kolejności wstępnego wyjaśnienia wymagają same pojęcia opcji call oraz opcji put. W pewnym uproszczeniu można przyjąć, że opcja call polega na przyznaniu uprawnionemu możliwości nabycia od zobowiązanego określonej liczby udziałów lub akcji w określonym czasie, z kolei opcja put polega na przyznaniu uprawnionemu możliwości sprzedaży określonej liczby udziałów lub akcji zobowiązanemu w określonym czasie. Cena za zbywane udziały lub akcje jest ustalana albo jako stała, przyjęta na etapie kształtowania umowy opcji kwota, albo jako mechanizm, na podstawie którego cena zostaje obliczona w momencie wykonania opcji. Co do zasady uprawnienie do nabycia (w przypadku opcji call) lub zbycia (w przypadku opcji put) udziałów lub akcji będzie uzależnione od spełnienia się określonych warunków.

Opcja call bywa czasem tłumaczona jako opcja kupna , opcja zakupu lub opcja nabycia , natomiast opcja put – jako opcja sprzedaży . W niniejszej pracy stosowane będą jednak angielskie określenia call i put, gdyż te anglojęzyczne wyrażenia nie tylko weszły na stałe do praktyki prawniczej, ale także są niejednokrotnie stosowane w polskim piśmiennictwie .

Tematyka opcji call oraz opcji put w kontekście umów wspólników (akcjonariuszy), umów inwestycyjnych, umów joint venture, także w szerszym kontekście transakcji m&a, nie została jeszcze w sposób usystematyzowany omówiona w piśmiennictwie. Podsumowując dotychczasowy dorobek piśmiennictwa w przedmiocie umowy opcji w ogóle (a nie umowy opcji w kontekście transakcyjnym), należy zwrócić uwagę w szczególności na dwie monografie: Opcje i transakcje terminowe A. Chłopeckiego oraz Umowa opcji M. Gutowskiego . Zakres prowadzonych w nich rozważań jedynie w ograniczonym stopniu pokrywa się jednak z zakresem rozważań prowadzonych przeze mnie w monografii. Po pierwsze, publikacje te koncentrują się w szczególności na określeniu charakteru prawnego umowy opcji . Określenie charakteru umowy opcji stanowi z kolei jedynie pewną część składową niniejszej publikacji (opisaną w rozdziale II), będącą punktem wyjścia do dalszych rozważań dotyczących zarówno granic kształtowania umowy opcji, skutków jej naruszenia, jak i dopuszczalności zamieszczenia opcji w umowach spółek i statutach. Po drugie, co także istotne, w opracowaniu tym zostało przedstawione inne podejście do omawiania charakteru prawnego opcji. Podczas gdy wskazani wyżej autorzy starają się odpowiedzieć na pytanie, czym jest umowa opcji, w monografii staram się raczej odpowiedzieć na pytanie, czym może być umowa opcji. Po trzecie, prace te różni kontekst, w jakim umowa opcji jest omawiana. A. Chłopecki w swoich rozważaniach skupia się przede wszystkim na opisywaniu umowy opcji w kontekście rynku kapitałowego , podczas gdy niniejsza publikacja dotyczy opcji call oraz opcji put na gruncie transakcji na rynku prywatnym. Rozróżnienie to (z pozoru nieistotne, gdyż w obydwu przypadkach przedmiotem umowy opcji będą akcje w spółce akcyjnej ) ma znaczenie, gdyż, inaczej niż w przypadku transakcji dokonywanych na rynku regulowanym, w przypadku umowy opcji dokonywanej poza rynkiem regulowanym zakres swobody stron w kształtowaniu treści postanowień umownych jest znacznie szerszy (stąd właśnie należy raczej szukać odpowiedzi na pytanie, czym może być opcja). M. Gutowski nie zawęża natomiast rozważań dotyczących umowy opcji do jednego potencjalnego przedmiotu umowy opcji (np. udziałów lub akcji), lecz rozważania takie prowadzi także w stosunku do np. nieruchomości czy określonych przedmiotów umowy leasingu. Podejście przyjęte w niniejszym opracowaniu (skupiające się wyłącznie na udziałach oraz akcjach) pozwala natomiast na szczegółowe ujęcie wielu zagadnień występujących tylko w kontekście transakcji obejmujących udziały lub akcje.

Przedmiotem analizy będą opcje call oraz opcje put, obejmujące możliwość nabycia lub zbycia praw udziałowych w spółkach z ograniczoną odpowiedzialnością, prostych spółkach akcyjnych oraz spółkach akcyjnych. Umowy opcji zasadniczo można podzielić na umowy z rozliczeniem finansowym (cash settlement) oraz umowy z rozliczeniem rzeczywistym (physical settlement). W takim ujęciu omawiana tu umowa opcji będzie stanowić zawsze opcję z rozliczeniem rzeczywistym.

Monografia została podzielona na pięć rozdziałów. Rozdział I zawiera zagadnienia wprowadzające niezbędne do dalszych rozważań. W pierwszej kolejności obejmuje charakterystykę funkcji ekonomicznej umowy opcji, następnie przegląd definicji umowy opcji na gruncie doktryny i judykatury, jak również publikacji specjalistycznych dotyczących inwestycji typu private equity oraz venture capital. Analiza ta stanowi podstawę do wyodrębnienia cech charakterystycznych umowy opcji, składających się na przyjęty przeze mnie tzw. test umowy opcji (określający minimalny zestaw cech pozwalających na zakwalifikowanie danej konstrukcji prawnej jako umowy opcji) oraz podstawę do podjęcia próby zakreślenia własnej definicji umowy opcji. W dalszej kolejności zostanie przeprowadzona krótka charakterystyka zasady swobody umów. Zasada ta stanowi punkt wyjścia do dalszych analiz dotyczących charakteru prawnego umowy opcji, granic jej kształtowania i granic kształtowania postanowień umowy oraz statutu spółki, jak również do przeprowadzenia ogólnej charakterystyki umów nienazwanych. Przed przejściem do charakterystyki umów nienazwanych zostaną także pokrótce omówione zasady przenoszenia udziałów w spółce z ograniczoną odpowiedzialnością oraz akcji w prostej spółce akcyjnej i spółce akcyjnej. Pozwoli to na pełniejsze zrozumienie skutków wykonania opcji przez uprawnionego z opcji.

W rozdziale II zostanie dokonana charakterystyka prawna umowy opcji na podstawie różnych instytucji prawnych rozpoznanych na gruncie Kodeksu cywilnego w celu przesądzenia, czy te konstrukcje prawne mogą zostać zastosowane do zawarcia skutecznej umowy opcji. Analiza ta będzie przeprowadzona w oparciu o konkretne elementy charakterystyczne umowy opcji, wyodrębnione w rozdziale I, w ramach analizy występujących definicji umowy opcji (test umowy opcji). W rozdziale tym znajduje się także podsumowanie przeprowadzonych przeze mnie badań empirycznych dotyczących konstrukcji umowy opcji występujących w obrocie prawnym.

W rozdziale III zostanie podjęta próba określenia granic kształtowania postanowień najczęściej pojawiających się w ramach umowy opcji. Jako że rozdział ten dotyczy zasadniczo opcji występujących poza umową oraz statutem spółki, oprócz określenia charakteru prawnego umowy opcji (co jest przedmiotem rozdziału II) konieczne będzie także skrótowe omówienie charakteru prawnego umów inwestycyjnych (umów akcjonariuszy, umów wspólników). W dalszej części rozdziału zostaną wskazane granice, w jakich strony mogą kształtować występujące najczęściej w umowie opcji elementy. Analiza ta będzie przeprowadzona w stosunku do każdej z przedstawionych w rozdziale II możliwych konstrukcji umowy opcji. W ostatniej części tego rozdziału nastąpi podsumowanie występowania (oraz sposobu sformułowania) konkretnych postanowień umowy opcji w umowach zawieranych w obrocie prawnym.

Celem rozdziału IV jest odpowiedź na pytanie o dopuszczalność zamieszczania opcji call oraz opcji put w umowie oraz statucie spółki.

Rozdział V dotyczy natomiast określenia skutków naruszenia umowy opcji, rozumianego zarówno jako uchylanie się od zawarcia umowy sprzedaży udziałów lub akcji po złożeniu przez uprawnionego z opcji oświadczenia o wykonaniu opcji , jak i jako rozporządzenie udziałem lub akcją w okresie związania opcją. Analiza ta zostanie przeprowadzona w stosunku do każdej z omówionych w rozdziale II możliwych konstrukcji umowy opcji.

Wyjaśnienia wymaga także stosowana w niniejszej pracy terminologia. Sformułowanie „prawo udziałowe” będzie dla uproszczenia wywodu używane dla zbiorczego ujęcia zarówno udziałów w spółce z ograniczoną odpowiedzialnością, akcji w prostej spółce akcyjnej, jak i akcji w spółce akcyjnej . Umowa sprzedaży praw udziałowych, która zostaje zawarta w wyniku wykonania uprawnienia opcyjnego, dla uproszczenia terminologii będzie także określana jako „umowa główna”. W odniesieniu do stron umowy opcji przyjęto określenia „uprawniony z opcji” lub „uprawniony z umowy opcji” dla strony umowy, której będzie przysługiwać uprawnienie do doprowadzenia do zawarcia umowy głównej w wyniku podjętej przez siebie decyzji. Dla drugiej strony takiej umowy przyjęto terminy „zobowiązany z opcji” lub „zobowiązany z umowy opcji”.

Z pojęciem umowy opcji nierozerwalnie związane są także terminy „wykonanie opcji”, „wykonanie uprawnienia opcyjnego” lub „wykonanie uprawnienia z (umowy) opcji”. Przez pojęcia te w monografii będzie rozumiane złożenie przez uprawnionego z umowy opcji oświadczenia zmierzającego do doprowadzenia do zawarcia umowy głównej, przy czym złożenie takiego oświadczenia będzie rozpatrywane z punktu widzenia różnych instytucji prawnych .

Podstawową metodą zastosowaną w niniejszym opracowaniu jest metoda dogmatyczna. Przedmiotem analizy są zwłaszcza szczegółowe wypowiedzi doktryny oraz judykatury, mające znaczenie dla tematyki danej pracy. W celu lepszego zilustrowania rozważań teoretycznych przytaczane są także przykłady z praktyki prawniczej.

W monografii posłużyłem się również w ograniczonym zakresie metodą empiryczną, dokonując analizy 39 przykładowych umów opcji zawartych na gruncie prawa polskiego, stanowiących zarówno odrębne umowy, obejmujące swoim zakresem wyłącznie opcje call lub opcje put, jak i umowy opcji występujące w ramach umów inwestycyjnych lub umów wspólników (akcjonariuszy) obejmujących większą liczbę zagadnień. Analizowane umowy obejmują udziały w spółkach z ograniczoną odpowiedzialnością oraz akcje w spółkach akcyjnych. Ze względu na krótki czas obwiązywania regulacji prawnej dotyczącej prostej spółki akcyjnej i w konsekwencji brak rozbudowanej praktyki w tym zakresie, przedmiotu żadnej z omawianych umów nie stanowiły akcje w prostej spółce akcyjnej.

Stronami analizowanych umów były zarówno podmioty polskie, jak i zagraniczne (po obydwu stronach bądź będące zobowiązanym, bądź uprawnionym z opcji), stanowiące podmioty działające w określonych sektorach gospodarki oraz fundusze typu private equity lub venture capital. Jako że umowy stanowiące podstawę badań empirycznych nie są dokumentami publicznie dostępnymi, nie używam w opracowaniu żadnych danych, które mogłyby pozwolić na identyfikację stron tych umów.

Umowy zawierane w transakcjach fuzji i przejęć nie są dostępne w żadnym publicznym rejestrze. Tym samym, podejmując próbę opisania standardów rynkowych dotyczących takich umów, można bazować jedynie na umowach napotkanych w ramach własnej praktyki prawniczej, jak i umowach przekazanych przez innych praktyków, skłonnych podzielić się swoim doświadczeniem. Umów przeanalizowanych na potrzeby niniejszej pracy nie można więc traktować jako w pełni reprezentatywnych dla całego obrotu. Stanowią one jedynie pewną próbkę umów występujących w obrocie w transakcjach typu prywatnego (poza rynkiem regulowanym). Niemniej jednak wnioski wyciągnięte z takiej analizy mogą być przydatne dla czytelnika, ubogacając rozważania teoretyczne przez odniesienie do rozwiązań przyjmowanych w praktyce. Zestawienie badań empirycznych z analizą teoretyczną pozwoli bowiem na przesądzenie, czy występujące w praktyce obrotu umowy mogą zostać uznane za umowy opcji, czy są one zawierane w sposób ważny i czy są wystarczające dla zaspokojenia potrzeb prawnych stron takich umów . Ponadto analiza empiryczna potwierdza, że dokonana w rozdziale III próba odpowiedzi na pytanie o granice, w jakich można kształtować poszczególne elementy umowy opcji, nie ma jedynie waloru teoretycznego, lecz znajduje także uzasadnienie w praktyce obrotu gospodarczego.

Poza zakresem głównych rozważań objętych niniejszą publikacją pozostają:

W formie aneksu do niniejszej pracy przedstawiono przykładowe modelowe klauzule opcyjne. Zostały one tak opracowane, aby spełniały przyjęty w rozdziale I test umowy opcji. Przygotowano je w oparciu o wszystkie konstrukcje prawne omówione w rozdziale II, które spełniają test umowy opcji. Aby zobrazować w praktyczny sposób możliwe modyfikacje wprowadzane do umów opcji (które zostały wskazane w rozdziale III), niektóre elementy umowy opcji (w tym w szczególności cena) opisano w inny sposób w każdej z modelowych klauzul, tak aby dać czytelnikowi możliwość szerszego poznania klauzul opcyjnych w praktyce ich stosowania. Dla wygody czytelnika w przypisach do aneksu zamieszczono wyjaśnienia poszczególnych postanowień składających się na modelową klauzulę opcyjną.

Monografia powstała na podstawie pracy doktorskiej Umowa opcji call i put przy sprzedaży praw udziałowych w spółkach kapitałowych, obronionej w lipcu 2022 r. na Wydziale Prawa i Administracji Uniwersytetu Jagiellońskiego. Promotorem pracy był prof. dr hab. Andrzej Szumański, któremu serdecznie dziękuję za poświęcony czas i nieocenione wsparcie na każdym etapie procesu uzyskiwania stopnia doktora. Chciałbym także złożyć podziękowania na ręce recenzentów pracy doktorskiej, prof. dr. hab. Aleksandra Chłopeckiego, prof. dr. hab. Wojciecha Popiołka, dr hab. Moniki Tarskiej, prof. INP PAN, jak również autora recenzji wydawniczej, prof. dr. hab. Marka Michalskiego, za wiele cennych uwag merytorycznych, które wpłynęły na ostateczną treść opracowania.

Dziękuję także mojej rodzinie i przyjaciołom, w tym w szczególności mojej żonie Małgosi, za nieustające wsparcie i motywację we wszelkich podejmowanych przeze mnie działaniach.