Sójka Tomasz, Umowa objęcia akcji

Monografie
Opublikowano: WKP 2012
Rodzaj:  monografia
Autor monografii:

Umowa objęcia akcji

Autor fragmentu:

Wprowadzenie

Przedmiotem niniejszej pracy jest umowa objęcia akcji, a więc czynność prawna, na mocy której dochodzi do objęcia akcji w podwyższanym kapitale zakładowym. Nie zajmuję się tu zatem innymi przypadkami obejmowania akcji, z którymi nie wiąże się konieczność zawarcia zdefiniowanej przez ustawodawcę umowy objęcia akcji. Staram się bowiem wykazać, że objęcie akcji w przypadku zawiązywania spółki akcyjnej nie następuje na mocy umowy objęcia akcji, lecz jest jednym z elementów treści umowy założycielskiej spółki akcyjnej. Pomijam także różnorodne sytuacje pierwotnego nabycia akcji nowej emisji, które nie wymagają objęcia – np. nabycia akcji gratisowych w ramach podwyższenia kapitału zakładowego ze środków spółki.

Fundamentalną tezą niniejszej pracy jest to, że na gruncie kodeksu spółek handlowych można zasadniczo mówić o jednym typie kontraktu, na mocy którego dochodzi do objęcia akcji w podwyższanym kapitale zakładowym – a mianowicie o umowie objęcia akcji, która jest umową nazwaną. Umowa objęcia akcji może być zawierana w różnorodnych trybach, zdefiniowanych przez ustawodawcę. Podstawowe sposoby zawarcia umowy objęcia akcji to: subskrypcja zamknięta, subskrypcja otwarta i subskrypcja prywatna. W zależności od zastosowanego trybu treść umowy objęcia akcji będzie nieco inna, jednak różnice te są na tyle nieznaczne, że nie pozwalają na wyróżnienie odrębnych typów umowy. Modelem podstawowym umowy objęcia akcji jest umowa zawarta w trybie subskrypcji zamkniętej. Umowy zawierane w pozostałych trybach są jej swoistymi podtypami, dla których ustawodawca przewidział pewne specyficzne unormowania, zarówno w zakresie procedury ich zawierania, jak i treści. Jednak te szczególne unormowania w zakresie treści są na tyle skąpe, że nie sposób na ich podstawie wyinterpretować treści praw i obowiązków stron tych umów bez odwoływania się do podstawowego modelu umowy objęcia akcji.

Umowa objęcia akcji jest umową o charakterze zobowiązaniowo-korporacyjnym. Jej korporacyjne cechy wynikają z faktu, że stanowi ona element ciągu korporacyjnych czynności konwencjonalnych, których ostatecznym skutkiem jest podwyższenie kapitału zakładowego spółki oraz wykreowanie akcji nowej emisji. Fakt ten ma daleko idące konsekwencje dla reżimu prawnego umowy objęcia akcji. Uchwała o podwyższeniu kapitału zakładowego jest przesłanką ważności umowy objęcia akcji, a treść praw i obowiązków stron tej umowy w istotnym stopniu wyznaczają obowiązujące przepisy kodeksu spółek handlowych.

Zawarcie umowy objęcia akcji jest newralgicznym momentem dla całej procedury emisji nowych akcji i związanego z tym podwyższenia kapitału zakładowego. Umowa objęcia akcji zobowiązuje bowiem akcjonariusza do wniesienia na rzecz spółki wkładu celem pokrycia objętych akcji, a spółkę do wyemitowania tych akcji na rzecz subskrybenta. Wraz z zawarciem umów objęcia akcji ostatecznie określone zostają najważniejsze parametry finansowe nowej emisji akcji – ich cena emisyjna oraz liczba, a w efekcie także wielkość pozyskanego przez spółkę kapitału i stopień rozwodnienia udziału dotychczasowych akcjonariuszy. Efektywność procesu subskrypcji akcji, a więc zawierania umów objęcia akcji, w sposób bezpośredni wpływa zatem na koszty pozyskiwania kapitału przez spółki akcyjne, co wiąże się z efektownością alokacyjną rynku kapitałowego i konkurencyjnością całej gospodarki.

W nowoczesnym systemie gospodarczym regulacje prawne umożliwiające efektywną ekonomicznie subskrypcję akcji stają się warunkiem dostępu do globalnego kapitału oraz czerpania korzyści ze wspólnego rynku kapitałowego w ramach UE. W poszczególnych krajach członkowskich Unii można dostrzec wzrost zainteresowania badaniami prawnoporównawczymi i ekonomicznymi w tym zakresie. Przykładem może być projekt badawczy prowadzony pod auspicjami UNIDROIT, dotyczący zasad i unormowań zdolnych wspierać obrót instrumentami finansowymi na rynkach wschodzących (Principles and rules capable of enhancing trading in securities in emerging markets), którego jednym z najistotniejszych zagadnień jest transakcyjna struktura emisji akcji, a w szczególności pierwszych ofert publicznych (transactional structure of share issues (IPOs) – http://www.unidroit.org/english/studies/study78b/main.htm).

Wzrost znaczenia problematyki metod obejmowania emitowanych przez spółki praw udziałowych wiąże się z rosnącym znaczeniem publicznej oferty akcji jako metody pozyskiwania kapitału, gdyż w tych okolicznościach proces kontraktowania, zmierzający do objęcia akcji, odbywa się na skalę masową, z udziałem inwestorów dotychczas niepowiązanych ze spółką. Nie bez przyczyny obejmowanie praw udziałowych w spółce z ograniczoną odpowiedzialnością zostało unormowane w sposób radykalnie prostszy, wręcz minimalistyczny, co jest prostą konsekwencją faktu, że na prawa udziałowe w takiej spółce nie mogą być wydawane papiery wartościowe, a tym samym nie stają się one przedmiotem zorganizowanego obrotu.

Umowa objęcia akcji zawsze znajdowała się w kręgu zainteresowań polskiej literatury prawniczej, jednak rzadko stanowiła centralny problem badawczy. Doktryna prawa spółek koncentrowała się przeważnie na problematyce ściśle korporacyjnej. Emisja akcji przez spółkę z reguły była analizowana przez pryzmat uchwały walnego zgromadzenia o podwyższeniu kapitału zakładowego oraz problematyki prawa poboru. Wynika to m.in. z faktu, że stosunek prawny płynący z umowy objęcia akcji jest tymczasowy – to stan przejściowy, poprzedzający zawiązanie się między subskrybentem i spółką organizacyjnego stosunku prawnego spółki akcyjnej. Ponadto analiza problematyki umowy objęcia akcji wymaga stosunkowo interdyscyplinarnego podejścia, gdyż na kształt tej instytucji wpływa nie tylko prawo spółek handlowych i ogólne przepisy kodeksu cywilnego, ale także prawo rynku kapitałowego.

Umowa objęcia akcji nie doczekała się jeszcze całościowego i kompleksowego omówienia w formie monograficznej. Z kolei odnotowane wypowiedzi doktryny na ten temat wykazują wprost zadziwiającą rozbieżność poglądów co do najbardziej podstawowych zagadnień. Wydaje się, że przyczyna takiego stanu rzeczy po części leży właśnie w tym, że umowa objęcia akcji niezwykle rzadko staje się centralnym problemem badawczym, a zbyt często traktowana jest jako czysto techniczny i poboczny aspekt podwyższenia kapitału zakładowego. Celem niniejszego opracowania jest próba wypełnienia tej luki oraz spojrzenia na omawianą instytucję z uwzględnieniem elementów najnowszych – mianowicie wzrostu znaczenia rynku kapitałowego i publicznych ofert akcji jako instrumentów finansowania działalności spółek akcyjnych, jak również doświadczeń kryzysu na rynkach finansowych.

Uważam, że umów objęcia akcji nie można nadal postrzegać wyłącznie z punktu widzenia zasady realnego wniesienia kapitału zakładowego, jak to czyniła tradycyjna doktryna europejskiego (kontynentalnego) prawa spółek, szczególnie prawa niemieckiego – którą reprezentowało w tym zakresie fundamentalne opracowanie M. Luttera z 1964 r., zatytułowane Kapital, Sicherung der Kapitalaufbringung und Kapitalerhaltung in den Aktien – und GmbH-Rechten der EWG (Karlsruhe 1964). Subskrypcję akcji należy bowiem analizować także przez pryzmat zasady ochrony inwestorów, która zajmuje centralne miejsce w ramach europejskiego i polskiego prawa rynku kapitałowego. Współczesne spółki akcyjne w Europie w coraz większym stopniu finansują swoją działalność za pomocą rynku kapitałowego i publicznych emisji akcji. Tym samym, rozpatrując problematykę obejmowania akcji nowych emisji, prawo spółek nie może brać pod uwagę wyłącznie interesów wierzycieli spółki, którym zależy na realnym pokryciu kapitału zakładowego spółki – powinno także uwzględniać interesy inwestorów na rynku kapitałowym, którzy te akcje mają obejmować. Nie oznacza to bynajmniej, że deprecjonuję znaczenie zasady realnego wniesienia kapitału zakładowego – doświadczenia kryzysu na rynkach finansowych pokazują, że należyta kapitalizacja za pomocą kapitałów własnych największych przedsiębiorstw, zwłaszcza w sektorze finansowym, bynajmniej nie jest tematem przebrzmiałym. Ważne jest jednak, by zasada realnego pokrycia kapitału zakładowego nie była jedynym i najważniejszym paradygmatem badań nad subskrypcją akcji, gdyż należyta ochrona inwestorów jest w tym kontekście równie ważna.

W niniejszej pracy staram się zwrócić uwagę na specyficzne problemy publicznej subskrypcji akcji. Przede wszystkim analizuję problematykę przeprowadzenia publicznej subskrypcji akcji, w ramach której spółka składa propozycję zawarcia umowy objęcia akcji w prospekcie emisyjnym albo memorandum informacyjnym. Należy mieć także na uwadze, że interes typowego inwestora portfelowego na rynku kapitałowym nie sprowadza się jedynie do uzyskania objętych praw udziałowych w spółce, ale niemal równie istotne jest to, aby nabyte akcje były płynnymi papierami wartościowymi, a więc takimi, które mogą zostać zbyte w zorganizowanym obrocie. Dlatego też w niniejszej pracy rozważam charakter prawny oświadczeń składanych przez emitentów w prospekcie dotyczących zamiaru wprowadzenia emitowanych akcji do obrotu zorganizowanego (np. na giełdzie) oraz cywilnoprawnych konsekwencji niewywiązania się z tego zobowiązania.

Omawiam również problem dopuszczalności na gruncie prawa polskiego tzw. dwustopniowej emisji akcji, która powszechnie jest stosowana w wielu krajach o najbardziej rozwiniętym rynku kapitałowym. Umożliwia ona ostatecznym inwestorom nabycie akcji już wyemitowanych (to jest po rejestracji podwyższenia kapitału zakładowego) i dopuszczonych do obrotu na rynku regulowanym. W tym przypadku całą emisję akcji obejmuje po wartości nominalnej firma inwestycyjna (a częściej ich konsorcjum), która następnie sprzedaje te akcje ostatecznym inwestorom po docelowej cenie emisyjnej, odprowadzając nadwyżkę emisyjną na rzecz emitenta.

Wreszcie analizuję także dopuszczalność stosowania aukcji jako metody wyznaczania ceny emisyjnej akcji oraz posługiwania się Internetem przy zawieraniu umowy objęcia akcji. Rozważam również kwestię sposobu obejmowania akcji przez specjalistycznych pośredników na rynku kapitałowym, jakimi są subemitenci.

Analiza problemów publicznej subskrypcji akcji nie jest możliwa bez rozwiązania najbardziej fundamentalnych kwestii, dotyczących konstrukcji umowy objęcia akcji. W niniejszej pracy staram się więc odpowiedzieć na pytania dotyczące charakteru prawnego umowy objęcia akcji, jej postaci, trybu zawierania, treści obowiązków stron, a wreszcie konsekwencji ich naruszeń.

Praca została podzielona na osiem rozdziałów. Pierwszy z nich opisuje wybrane aspekty funkcjonowania subskrypcji akcji w praktyce współczesnych rynków kapitałowych. Drugi wyjaśnia pojęcie umowy objęcia akcji i ukształtowane przez ustawodawcę jej postaci. Rozdział trzeci analizuje charakter prawny umowy objęcia akcji, a w szczególności jej korporacyjne cechy. Czwarty omawia podstawowe, wskazane przez ustawę, sposoby zawierania umowy objęcia akcji. Rozdział piąty został poświęcony tym szczególnym przypadkom obejmowania akcji nowej emisji, którym prawodawca nie przypisał jednoznacznie określonego trybu zawierania umowy objęcia akcji. Rozdziały szósty i siódmy analizują obowiązki stron umowy objęcia akcji, a ósmy – konsekwencje ich naruszenia.

Przedmiotem niniejszej pracy jest wyłącznie umowa objęcia akcji wyemitowanych przez spółkę akcyjną. Pominąłem tutaj kwestię obejmowania akcji w spółce komandytowo-akcyjnej, uznając, że analizowanie tej problematyki wymaga najpierw opracowania jej na gruncie spółki akcyjnej, co stworzy podstawę do rozpatrywania problemów specyficznych dla spółki komandytowo-akcyjnej. Pozostawiłem dla dalszych badań problematykę obejmowania udziałów w spółce z ograniczoną odpowiedzialnością z uwagi na radykalnie odmienne i wysoce minimalistyczne unormowania w tym zakresie.

Autor fragmentu:

Rozdziałpierwszy
Ekonomiczne i prawnoporównawcze aspekty procesu obejmowania akcji

1.Finansowanie działalności spółki za pomocą emisji akcji

Spółki decydują się na emisję nowych akcji w celu pozyskania kapitału na prowadzoną działalność gospodarczą. W literaturze wciąż dyskusyjne jest zagadnienie przyczyn, dla których w niektórych sytuacjach spółki decydują się na finansowanie swojej działalności gospodarczej za pomocą emisji nowych akcji, a w innych z kolei za pomocą tzw. kapitału obcego – np. kredytów, pożyczek czy też emisji obligacji. Problematyką tą zajmuje się teoria struktury kapitałowej spółek (capital structure theory) – przy czym dyskusja na temat czynników determinujących „strukturę kapitałową”, czyli swoistą kompozycję różnych instrumentów finansowych służących spółkom do pozyskiwania środków finansowych na prowadzoną działalność gospodarczą, daleka jest od ostatecznych konkluzji .

W tym miejscu można jedynie wskazać, że dużo zależy m.in. od branży, w jakiej funkcjonuje spółka, skali jej działalności, stadium rozwoju czy też struktury majątku. Spółki o stabilnej strukturze przychodów oraz znacznym majątku...

Pełna treść dostępna po zalogowaniu do LEX