Szymański Rafał Filip (red.), Obowiązki informacyjne spółek publicznych

Wciąż rozwijający się w naszym kraju rynek kapitałowy jest niewątpliwie jednym z zasadniczych elementów współczesnej polskiej rzeczywistości gospodarczej. Jego instytucje, takie jak Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie, stały się nie tylko filarem zachodzących w ostatnim dwudziestoleciu przemian ekonomicznych oraz integralnym elementem globalnych rynków finansowych, lecz także przede wszystkim platformą masowego obrotu poszczególnymi instrumentami finansowymi.

Rynek polski stał się atrakcyjnym dla przedsiębiorców miejscem pozyskiwania kapitału niezbędnego do sfinansowania ich przedsięwzięć gospodarczych, a także forum dokonywania przez miliony osób inwestycji, mających zapewnić możliwie najwyższe stopy zwrotu.

Takie ujęcie rynku kapitałowego powoduje, że w praktyce obrotu istnieją liczne niebezpieczeństwa, które determinują potrzebę uregulowania mechanizmów jego funkcjonowania za pośrednictwem instrumentów ekonomicznych oraz prawnych.

W szczególności dziś - w dobie ogólnoświatowego kryzysu ekonomicznego i coraz bardziej złożonej rzeczywistości rynków finansowych - podstawowe znaczenie w całej regulacji prawa rynku kapitałowego należy przypisać unormowaniom służącym zapewnieniu powszechnego i transparentnego dostępu do informacji. Unormowania te mają za zadanie budować zaufanie inwestorów do rynku oraz gwarantować sprawne i - przede wszystkim - przejrzyste funkcjonowanie zorganizowanego obrotu instrumentami finansowymi. Kluczową z kolei rolę w tego typu unormowaniach odgrywają obowiązki informacyjne spółek publicznych.

Obowiązki informacyjne spółek publicznych nie bez przyczyny uznawane są współcześnie za podstawową gwarancję ładu na rynku kapitałowym. Umożliwiając pozyskanie rzetelnych, pełnych i aktualnych informacji na temat emitenta i jego papierów wartościowych, zapewniają niezbędną do podjęcia trafnej decyzji inwestycyjnej wiedzę i - co za tym idzie - niwelują ryzyko utraty kapitału na skutek podejmowania decyzji inwestycyjnej bez wyczerpującej wiedzy. Wzrasta dzięki temu ogólne zaangażowanie inwestorów na rynku kapitałowym.

Gwarantując powszechną znajomość wszelkich informacji o spółce, obowiązki informacyjne spółek publicznych wspomagają także mechanizmy wyceny papierów wartościowych notowanych na rynku regulowanym. Prawidłowe funkcjonowanie rynku kapitałowego uzależnione jest więc od specjalnego reżimu obowiązków informacyjnych. Na funkcjonowanie w nim spółki publiczne muszą się godzić, jeżeli chcą faktycznie pozyskać kapitał za pośrednictwem struktur zorganizowanego rynku kapitałowego.

Elementem koniecznym dla zapewnienia skuteczności tego reżimu są także regulacje sankcjonujące przypadki naruszenia obowiązków informacyjnych. Jeżeli instrumenty informacyjne mają funkcjonować efektywnie, niezbędne okazują się prawidłowo skonstruowane mechanizmy sankcyjne, które umożliwiają zarówno egzekwowanie prawidłowej realizacji obowiązków informacyjnych przez emitentów, jak i dochodzenie przez uczestników rynku stosownych odszkodowań w przypadku ich naruszenia.

Jakkolwiek objętość niniejszej publikacji nie pozwala na dogłębne zbadanie mechanizmów odpowiedzialności za naruszenie obowiązków publikacyjnych, zostaną one jednak w sposób ogólny zasygnalizowane w przedostatnim rozdziale. Warto zresztą już w tym miejscu podkreślić, że prawidłowo skonstruowane normy sankcjonujące nieprawidłowości w realizacji obowiązków publikacyjnych, a także ich efektywna egzekucja stanowią równie istotny jak same powinności informacyjne instrument ochrony oraz budowania zaufania inwestorów do rynku i funkcjonujących na nim spółek.

Potwierdzają to powszechnie znane skandale finansowe z początku bieżącego stulecia, w których uczestniczyły takie spółki, jak chociażby Enron czy Parmalat. Doświadczenia bankructw tych potężnych koncernów pokazały w sposób wyraźny, jak poważną rolę wobec różnych konfliktów interesów odgrywają sprawnie wykonywane przez spółki publiczne obowiązki informacyjne oraz jak istotne dla inwestorów są instrumenty zapewniające im rekompensatę szkód poniesionych w wyniku nieprawidłowego realizowania powinności informacyjnych.

Nie brak zresztą podobnych przykładów na rynku rodzimym. Wspomnieć można chociażby sytuację związaną z tzw. exposé Premiera Donalda Tuska z 2011 r., a mianowicie ujawnioną wówczas informacją o planowanym podatku od kopalin - w tym miedzi - i reakcję na tę informację kursu KGHM Polska Miedź S.A. na warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych. Dokładnie w momencie, kiedy w dniu 18 listopada 2011 r. Premier Donald Tusk wygłaszał w Sejmie swoje drugie exposé i wspomniał w nim o zamiarze wprowadzenia podatku od wydobycia kopalin, w tym od wydobycia miedzi, kurs KGHM Polska Miedź S.A. spadł o 6%, aby ostatecznie na zamknięciu osiągnąć spadek o 14%. Co ciekawsze, obroty na akcjach tej spółki wzrosły wówczas z 20 operacji na sekundę do 400 operacji na sekundę. Oczywiście taka sytuacja od razu zrodziła podejrzenia o manipulację kursem, i to do tego stopnia, że Premier Donald Tusk jeszcze długo potem musiał się tłumaczyć ze sposobu publikacji tej informacji.

Przywołane dotychczas okoliczności oraz ogólnie słaba kondycja rynków kapitałowych na całym świecie, w tym także w Polsce, dają więc asumpt do zbadania obowiązków informacyjnych spółek publicznych - jako fundamentu efektywnie działającego rynku kapitałowego oraz środka możliwie najskuteczniejszej ochrony inwestorów.

Zasadniczym celem tej książki jest systematyczne omówienie obowiązujących konstrukcji prawnych dotyczących obowiązków informacyjnych spółek publicznych. Aby sprecyzować jej zakres oraz uczynić ją bardziej czytelną, zdecydowano się na dokonanie następujących założeń.

Po pierwsze, publikacja ta dotyczy obowiązków informacyjnych spółek publicznych wynikających z przepisów ustawy o ofercie publicznej, a związanych z procedurą oferty publicznej lub dopuszczeniem papierów wartościowych do obrotu na rynku regulowanym. Przedmiotem rozważań będą zatem następujące obowiązki informacyjne nałożone na spółki publiczne:

Mechanizmy te będą omawiane w kontekście przepisów prawa polskiego, jakkolwiek w tych miejscach, gdzie będzie to niezbędne dla możliwie najpełniejszego wyjaśnienia konkretnego aspektu, zasygnalizowane zostaną także regulacje zagraniczne.

Po drugie, nie będą w tej książce poddane analizie obowiązki informacyjne spółek akcyjnych określone przepisami Kodeksu spółek handlowych ani obowiązki informacyjne związane z tzw. znacznymi pakietami akcji spółek publicznych ustanowione w ustawie o ofercie publicznej. Ponadto, choć będące przedmiotem tej książki obowiązki publikacyjne emitentów w znacznym stopniu wiążą się ze standardami rachunkowości i sprawozdawczości finansowej, to jednak ich opracowanie nie będzie w niej uwzględnione, przede wszystkim ze względu na autonomiczność przepisów je normujących, jak również cel niniejszej publikacji.

Po trzecie, nie będą w tej książce głębiej analizowane wymogi informacyjne nałożone na spółki publiczne, których walory notowane są w alternatywnym systemie obrotu. Opracowanie obowiązków publikacyjnych emitentów, których instrumenty finansowe uczestniczą w obrocie na rynku NewConnect czy Catalyst, determinowałoby bowiem konieczność zbadania zupełnie odmiennego zespołu unormowań. Warto bowiem podkreślić, że NewConnect czy Catalyst rządzą się swoimi własnymi regulacjami wewnętrznymi ustanowionymi - stosownie do art. 78 ust. 1 ustawy o obrocie - przez spółkę będącą organizatorem alternatywnego systemu obrotu, czyli GPW. Obowiązki te nie są tak ściśle regulowane jak w przypadku rynku podstawowego, chociaż w dużej mierze na nich się wzorują. Niemniej jednak jest to zupełnie inna, wewnętrznie spójna regulacja, która wymaga osobnej analizy i tym samym - osobnej publikacji.

Należy też zwrócić uwagę, że niektóre pojęcia są w książce stosowane wymiennie. Określenie „obowiązki informacyjne” stosowane jest przez nas zamiennie z pojęciami „obowiązki publikacyjne” lub „powinności informacyjne”, pojęcie „spółka publiczna” - wymiennie z pojęciami „emitent” lub „spółka giełdowa”, a określenie „papier wartościowy” - zamiennie z określeniami „walor” lub „instrument finansowy”. Ponadto pojęcie „inwestor” odnosimy nie tylko do potencjalnych akcjonariuszy spółki publicznej zainteresowanych inwestycją w jej papiery, lecz także do podmiotów już będących jej akcjonariuszami.

Książka została podzielona na sześć zasadniczych rozdziałów.

Rozdział pierwszy poświęcono ogólnej analizie funkcji oraz pojęcia obowiązków publikacyjnych emitentów. Zasygnalizowano w nim znaczenie informacji dla uczestników obrotu, a także przyczyny nakładania obowiązków informacyjnych na spółki publiczne, ze szczególnym uwzględnieniem zjawiska tzw. asymetrii informacyjnej. W rozdziale tym zaproponowano również usystematyzowanie obowiązków informacyjnych emitentów na tle obowiązujących przepisów prawa. Wykazano jednocześnie, że - biorąc pod uwagę całokształt mechanizmów informacyjnych przewidzianych prawem spółek - obowiązki informacyjne emitentów tworzą najlepszy z możliwych instrument budowania przejrzystości rynku kapitałowego. Ponadto w celu wyjaśnienia zakresu podmiotowego stosowania obowiązków informacyjnych w tym rozdziale poddano także analizie definicję spółki publicznej.

Przedmiotem rozważań w rozdziale drugim są zagadnienia dotyczące chronologicznie pierwszego z obowiązków informacyjnych spółek publicznych, tj. obowiązku prospektowego. W rozdziale tym przede wszystkim przeanalizowano podstawy prawne obowiązku prospektowego. Omówiono także wyjątki od obowiązku sporządzania i publikacji prospektu emisyjnego, aby następnie skoncentrować się na kompleksowym omówieniu regulacji determinujących charakter, formę i treść prospektu emisyjnego. W rozdziale drugim zwrócono również uwagę na przepisy ustalające tryb zatwierdzania prospektu emisyjnego oraz sposoby jego publikacji.

W rozdziale trzecim omówiono obowiązki informacyjne ciążące na spółkach publicznych w czasie, kiedy ich papiery wartościowe uczestniczą już w obrocie na rynku regulowanym. Zasygnalizowano w nim najpierw ogólne unormowania i cechy dotyczące tego rodzaju obowiązków informacyjnych. Następie skoncentrowano się na wskazaniu relacji - różnic i podobieństw - między poszczególnymi rodzajami tzw. stałych powinności publikacyjnych. W rozdziale tym poświęcono również uwagę technicznym aspektom realizacji obowiązków informacyjnych ciążących na emitentach, których walory uczestniczą w obrocie na rynku regulowanym. Przedmiotem ostatniej części rozdziału trzeciego są z kolei rozważania na temat tych wymogów informacyjnych związanych z obrotem papierami wartościowymi na rynku regulowanym, które spoczywają na KNF, GPW oraz KDPW.

Rozdział czwarty poświęcony został w całości informacjom poufnym. Ze szczególną uwagą przeanalizowano skomplikowaną definicję informacji poufnej oraz instytucję opóźnienia publikacji informacji poufnej. Zaznaczono również problemy praktyczne emitentów z prawidłową realizacją obowiązku ujawniania informacji poufnych. Uwagę poświęcono również unormowaniom służącym przeciwdziałaniu zjawisku tzw. insider trading.

W rozdziale piątym omówiono natomiast obowiązki informacyjne emitentów w zakresie przekazywania do wiadomości publicznej raportów bieżących i okresowych. Zostały one przeanalizowane pod kątem standardów obowiązujących na rynku oficjalnych notowań giełdowych.

W rozdziale szóstym poddano analizie regulacje dotyczące sankcji prawnych za niewykonywanie lub nienależyte wykonywanie obowiązków informacyjnych.

Na zakończenie pracy zostały przez nas zasygnalizowane perspektywy zmian przepisów regulujących badane obowiązki informacyjne. Zwrócono uwagę na planowane nowelizacje, których dokonanie w najbliższej przyszłości będzie konieczne w ramach harmonizacji mechanizmów przejrzystości rynków kapitałowych na obszarze UE, a także dyskutowane aktualnie postulaty de lege ferenda, sugerujące zmiany, których wprowadzenie w życie miałoby udoskonalić kształt obowiązującego systemu powinności informacyjnych.

Wszystkim wywodom przyświeca założenie, że obowiązki informacyjne spółek publicznych składają się na integralny system powinności określonych prawem, który stanowi standard konieczny dla zapewnienia łatwego i jednakowego dla wszystkich uczestników rynku kapitałowego dostępu do informacji. Obowiązki te stanowią także podstawowy środek budowania przejrzystości spółek giełdowych, gwarantującej nie tylko ochronę i zaufanie inwestorów do rynku kapitałowego, lecz także decydującej o tym, iż ów rynek może działać w pełni efektywnie, a zorganizowany obrót papierami wartościowymi dokonuje się na zasadach uczciwej konkurencji.