Martysz Czesław Bartłomiej, Manipulacje instrumentami finansowymi i insider trading
Manipulacje instrumentami finansowymi i insider trading
Wstęp
„Jedynym pewnym sposobem przewidzenia przyszłości
jest jej stworzenie”
Peter R. Drucker
Intensywny rozwój giełd, postępująca globalizacja gospodarki, wprowadzanie nowych typów instrumentów finansowych oraz szybszy obieg informacji sprawiają, że rynek kapitałowy odgrywa coraz większą rolę w rozwoju gospodarczym. Dzięki dematerializacji instrumentów finansowych i postępowi technologicznemu liczba potencjalnych inwestorów znacznie wzrosła. Transakcje instrumentami finansowymi, będące efektem interakcji wielu tysięcy inwestorów, są wyznacznikiem wartości kapitału. Dzięki dużej liczbie inwestorów wycena walorów na rynku kapitałowym uważana jest za najbardziej obiektywną. Warto podkreślić, że rozwój rynku kapitałowego uzależniony jest od zaufania inwestorów, które rodzi się wówczas, gdy rynek jest transparentny i efektywny, a jego uczestnicy mają równe prawa.
Rosnące zainteresowanie rynkiem kapitałowym paradoksalnie potęguje ryzyka związane z prawidłową wyceną instrumentów finansowych oraz zasadą równego dostępu do informacji. Część inwestorów może starać się w nieuprawniony sposób wpływać na kursy tych instrumentów lub wykorzystywać informacje zastrzeżone. Od sytuacji na rynku kapitałowym zależy stan całej gospodarki, dlatego też ważne staje się zapobieganie potencjalnym naruszeniom zasad obrotu instrumentami finansowymi (w szczególności manipulacjom instrumentami finansowymi ) oraz eliminacja asymetrii informacyjnej (związanej m.in. z wykorzystywaniem informacji poufnych – czynności zwanej w literaturze anglojęzycznej insider trading).
Jak pokazują coroczne ogólnopolskie badania inwestorów (OBI), przeprowadzane przez Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych (SII) , przestępstwa na rynku kapitałowym, w tym w szczególności manipulacje kursami instrumentów finansowych, stanowią poważną słabość polskiego rynku kapitałowego . Przestępstwa te należy postrzegać nie tyle w kategoriach liczby dokonanych naruszeń, ile przez pryzmat skomplikowanych i długotrwałych procesów wyszukiwania i karania winnych, istotnych, choć trudnych do oszacowania strat inwestorów i wreszcie utraconego zaufania inwestorów do samego rynku. Pomimo rosnącego na całym świecie zainteresowania tymi zagadnieniami wciąż nie udaje się ich skutecznie wyeliminować. Poglądy niektórych pracowników naukowych, dotyczące w szczególności legalizacji i wpływu wykorzystywania informacji poufnych na efektywność rynku kapitałowego, nadal wzbudzają niemałe kontrowersje, inspirując do dalszych badań.
Istota zjawisk ekonomicznych jest uniwersalna i tym samym niezależna od systemu instytucjonalnego państwa, jednakże regulacje prawne mogą te zjawiska wzmacniać, modyfikować lub w pewnych przypadkach nawet całkowicie wyłączać (zakazywać). Istotnym obowiązkiem państwa jest gwarantowanie ich realizacji oraz określenie granic ich wykorzystania. Należy pamiętać, że społeczne i gospodarcze skutki zastępowania obiektywnych praw ekonomicznych porządkiem normatywnym mogą doprowadzić do niepożądanej sytuacji, w której dochodzi do degradacji zarówno prawa, jak i systemu gospodarczego . Obecne przepisy prawa regulujące pojęcia manipulacji instrumentami finansowymi oraz informacji poufnej są nieprecyzyjne, dlatego też trudno jest skutecznie chronić uczestników rynku kapitałowego i integralność tego rynku oraz precyzyjnie wskazać, czy konkretne działanie w obrocie instrumentami finansowymi jest szkodliwe dla rynku, czy też nie.
W niektórych przypadkach manipulację instrumentami finansowymi można rozpoznać i odróżnić od spekulacji giełdowej tylko wówczas, gdy powstaniu manipulacji towarzyszy pewien stan psychiczny jej sprawcy, objawiający się m.in. umyślnym dążeniem do sprowadzania ceny instrumentu finansowego do określonego poziomu. Jednakże zmienność cen instrumentów finansowych może być rezultatem zarówno celowych manipulacji, jak i niezamierzonych lub nieracjonalnych zachowań inwestorów. Trudno jest udowodnić insider trading, ponieważ często nie wiadomo, czy przesłanką dla zawarcia danej transakcji była informacja poufna, czy też wiedza wyniesiona z własnych badań i publicznie dostępnych informacji.
Przedmiotem analizy jest interesujący, coraz istotniejszy i ciągle jeszcze niedostatecznie rozpoznany obszar badawczy. Tematyka ta wpisuje się w nurt ożywionej dyskusji naukowej, jaka toczy się pomiędzy zwolennikami podejścia behawioralnego a przedstawicielami klasycznej teorii finansów. Prawne definicje manipulacji instrumentami finansowymi oraz informacji poufnej oparto na neoklasycznej koncepcji racjonalności (homo oeconomicus). Tymczasem nauki ekonomiczne nie udzielają jednoznacznej odpowiedzi na newralgiczne pytania dotyczące szeroko rozumianej racjonalności. Współczesna nauka o finansach ewoluuje w stronę paradygmatów miękkich, opartych na eklektyzmie naukowym, przejawiającym się w interdyscyplinarności . Badając współcześnie zjawiska finansowe, należy stosować podejście interdyscyplinarne, polegające na czerpaniu wiedzy z innych nauk, oraz podejście synkretyczne, oparte na łączeniu w całość wzajemnie sprzecznych nurtów w nauce (np. klasycznej szkoły finansów oraz behawioralnej teorii finansów) . Budowanie przepisów prawnych wyłącznie w oparciu o paradygmaty wywodzące się z klasycznej teorii finansów prowadzi do sytuacji, w której prawo odzwierciedla nie tyle rzeczywisty, ile jedynie postulowany (teoretyczny) obraz rynku kapitałowego.
Mając to na uwadze, głównym celem niniejszej publikacji będzie gruntowna analiza ekonomiczna wykorzystywania informacji poufnych oraz manipulacji instrumentami finansowymi. Podjęte zostaną próby wyjaśnienia, czy zjawiska te są w odpowiedni sposób usankcjonowane, jak odróżnić manipulację od spekulacji oraz jak odróżnić insider trading od wykorzystywania tych informacji, które poufne nie są. Najważniejsze cele dodatkowe publikacji są następujące:
wykazanie, że manipulacja instrumentami finansowymi oraz wykorzystywanie informacji poufnych stanowią istotną barierę rozwoju rynku kapitałowego,
ukazanie niejasnych aspektów sankcjonowania manipulacji i insider tradingu,
wskazanie rozwiązań de lege ferenda ograniczających przestępczość giełdową.
Teza publikacji brzmi następująco: natura informacji poufnych oraz manipulacji instrumentami finansowymi warunkuje ich ograniczoną wykrywalność oraz sprawia liczne problemy interpretacyjne. Najważniejsze tezy pomocnicze publikacji to:
głównym celem manipulacji instrumentami finansowymi i wykorzystywania informacji poufnych jest uzyskanie przez pewną osobę lub grupę osób korzyści ekonomicznych kosztem pozostałych uczestników rynku kapitałowego,
stopień formalizacji rynków sprzyja wzrostowi zaufania i ochrony inwestorów oraz pozwala obniżyć koszty pozyskiwania kapitału przez przedsiębiorstwa na rynku kapitałowym (polemika z postulatami samoregulacji rynku),
niektóre typy manipulacji instrumentami finansowymi można udowodnić, opierając się jedynie na przeżyciach psychicznych ich sprawców,
obecnie istniejące rozwiązania instytucjonalne są nieprecyzyjne i w niedostateczny sposób chronią inwestorów przed skutkami manipulacji i nieuprawnionego wykorzystywania informacji poufnych,
dynamiczny rozwój instrumentów finansowych oraz wyrafinowane strategie inwestycyjne nieustannie rozszerzają wachlarz potencjalnych naruszeń obrotu instrumentami finansowymi, jako że litera prawa nie zawsze nadąża za rozwojem rynku,
wykorzystywanie informacji poufnych prowadzi do erozji zaufania do rynku kapitałowego, negatywnie wpływając na jego efektywność (polemika z M. Friedmanem),
kopiowanie decyzji insiderów pozwala, przy pewnych założeniach, osiągać ponadprzeciętne stopy zwrotu z inwestycji na rynku kapitałowym (polemika z E. Famą),
zwalczanie przestępstw giełdowych drogą administracyjną jest efektywniejsze i przynosi lepszy efekt prewencyjny niż metody oparte na sankcjach karnych,
dochodzenie przez inwestorów przed sądem swych roszczeń, wynikających ze skutków manipulacji i wykorzystania informacji poufnych, jest niezwykle trudne,
większy nacisk powinien być kładziony na ochronę instytucjonalną całego rynku, która ostatecznie pośrednio wpłynie na bezpieczeństwo każdego pojedynczego inwestora.
Problematyka manipulacji instrumentami finansowymi oraz wykorzystania informacji poufnych zostanie przedstawiona w kontekście spółek publicznych. W publikacji zostanie udowodnione, że zjawiska te, godzące w interesy uczestników rynku kapitałowego, stanowią poważną i często bagatelizowaną barierę jego rozwoju. W ograniczonym stopniu poruszane będą także aspekty naruszeń obowiązków informacyjnych. Podjęta zostanie próba odpowiedzi na pytanie: co zrobić, aby inwestorzy nie stali się przypadkowymi ofiarami manipulacji oraz wykorzystania informacji poufnych i aby wybierając dany rynek czy instrument, inwestorzy mieli poczucie bezpieczeństwa, tzn. żeby jedynym podejmowanym przez nich ryzykiem było tylko ryzyko rynkowe danej inwestycji.
Niska skuteczność ścigania manipulacji instrumentami finansowymi i wykorzystywania informacji poufnych zależy nie tylko od stopnia rozwoju rynku kapitałowego. Źródeł problemu należałoby szukać głównie w:
Skomplikowanej naturze informacji poufnych i manipulacji instrumentami finansowymi, powodującej trudności w znalezieniu wyraźnej linii podziału pomiędzy zachowaniami dozwolonymi i ekonomicznie pożądanymi a nagannymi i szkodliwymi dla rynku. Pochodną tej cechy jest niedoskonałość prawa tworzonego w oderwaniu od realiów ekonomicznych, co objawia się m.in. w nieprecyzyjnym określaniu podmiotu i przedmiotu naruszeń. Niedoskonałość regulacji sprawia, że prawo istotnie pogłębia zawodność mechanizmów rynkowych . Przepisy prawa określające zakres czynności niedozwolonych odwołują się często do trudno definiowalnych kategorii ekonomicznych, takich jak np. „cena naturalna”. Aby zwalczać manipulację polegającą na kształtowaniu przez inwestorów (np. poprzez zawieranie transakcji) „nienaturalnych i sztucznych cen”, konieczne jest zdefiniowanie ceny naturalnej. Równie problematyczne jest wytłumaczenie zjawiska „wprowadzania innych inwestorów w błąd” czy też „zapewniania kontroli nad popytem i podażą”. Czy nie lepiej byłoby skupić się na tworzeniu precedensów i katalogowaniu przykładowych naruszeń?
Trybach ścigania niektórych naruszeń, opartych na sankcjach karnych i czasochłonnej procedurze sądowej zamiast na procedurze administracyjnej prowadzonej przez wyspecjalizowany organ (np. Komisję Nadzoru Finansowego). Nie jest prawdą, że kara pozbawienia wolności jest bardziej efektywna niż wysoka, nieuchronna i wymierzana stosunkowo szybko kara finansowa.
Trudnościach w udowodnieniu naruszenia, zwłaszcza w kontekście wykorzystywania informacji poufnych. Czy dokonanie inwestycji w oparciu o podsłuchaną przypadkowo rozmowę kilku osób należy uznać za czyn niedozwolony? Jak odróżnić manipulację od pożądanej ekonomicznie spekulacji? Jak odróżnić wykorzystanie naturalnej przewagi informacyjnej od wykorzystania informacji poufnych? Czy inwestor posiadający ponadprzeciętny zasób informacji powinien się bać swoich inwestycji?
W książce ukazane zostaną również niejasne aspekty sankcjonowania niektórych zachowań, które wydają się być na pierwszy rzut oka ekonomicznie uzasadnione i pożyteczne dla rynku, ale jednocześnie uznawane są za niezgodne z prawem i etyką. Przykładem jest nieuprawnione wykorzystywanie informacji poufnych, z jednej strony sprzyjające poprawie efektywności informacyjnej, lecz z drugiej strony nieetyczne i naruszające m.in. stosunek powiernictwa polegający na tym, że dana informacja poufna do chwili jej upublicznienia jest wyłączną własnością przedsiębiorstwa. W tym kontekście podjęto próbę polemiki ze stwierdzeniem, że nie można karać inwestorów za wiedzę w świecie rozwijającym się właśnie dzięki wiedzy.
Analiza wybranych przestępstw giełdowych jako zjawisk ekonomicznych wymaga zrozumienia procesów kształtowania się cen na rynku kapitałowym i możliwych zachowań inwestorów. Stąd część książki poświęcono takim teoriom ekonomicznym, jak na przykład:
Teoria efektywności informacyjnej rynków kapitałowych. Kluczowym elementem publikacji będzie polemika z M. Friedmanem, który uznawał insider trading za zjawisko pozytywne, przyspieszające proces wdrażania nowych informacji na rynku i tym samym zwiększające jego efektywność.
Teoria finansów behawioralnych. Tłumaczy ona, że odbieganie ceny rynkowej od wartości instrumentu finansowego może być wywoływane zarówno przez celowe i zamierzone zniekształcanie czynników branych pod uwagę przez inwestorów (przy składaniu przez nich zleceń), jak i poprzez błędną ocenę rynku, powielaną przez innych inwestorów wskutek naśladownictwa, zachowań nieracjonalnych i „stadnych”.
Teoria agencji, opisująca m.in. pokusy nadużycia, rozdział własności i kontroli nad przedsiębiorstwem. Jej elementy wykorzystane zostaną w wyjaśnieniu zasadności karalności wykorzystywania informacji poufnych.
Jedną z cech publikacji jest przedstawianie rozwiązań de lege ferenda ograniczających przestępczość giełdową. Punktem odniesienia w tych rozważaniach będą przepisy prawa polskiego, porównywane z regulacjami innych krajów, m.in. Niemiec i USA. Ważny filar książki stanowić będzie nawiązanie do prawa wspólnotowego, tworzonego w oparciu o dyrektywę Market Abuse z 2003 r., która po raz pierwszy zdefiniowała pojęcia takie jak manipulacja instrumentem finansowym czy wykorzystywanie informacji poufnych. Duża waga przypisana zostanie także praktycznym aspektom ochrony prawnej inwestorów, gdzie analizie poddane zostaną potencjalne metody zaspokajania ich roszczeń powstałych wskutek strat wynikających z giełdowych przestępstw.
Z uwagi na bezosobowy i anonimowy charakter oraz wielość i dalece skomplikowaną współzależność stron transakcji na rynku kapitałowym uznać należy, że poszkodowanymi w wyniku manipulacji instrumentami finansowymi oraz wykorzystywania informacji poufnych są przeważnie nie tyle konkretni inwestorzy czy instytucje, ile wszyscy uczestnicy rynku. Szkodliwość wspomnianych naruszeń ma charakter rozproszony, stąd konieczność zapewnienia rynkowi kapitałowemu ochrony na poziomie ogólnym (instytucjonalnym). W kontekście niniejszej publikacji pojęcie ochrony inwestorów rozumieć należy jako ochronę grupową aniżeli zindywidualizowaną.
Książka podzielona jest na sześć rozdziałów. W rozdziale pierwszym omawiane są takie problemy, jak: pojęcie i historia rozwoju rynku kapitałowego, jego funkcje, cechy i typologia, najważniejsze podmioty i uczestnicy rynku kapitałowego oraz funkcjonujące na nim instrumenty finansowe, jak również podstawowe zasady obrotu giełdowego. Informacje te mają charakter wprowadzająco-porządkujący i stanowią zasób elementarnej wiedzy z zakresu ekonomii i prawa potrzebnej do całkowitego zrozumienia dalszych rozważań.
Celem rozdziału drugiego jest przedstawienie istoty oraz prawnej definicji manipulacji instrumentami finansowymi oraz informacji poufnej oraz pojęć blisko związanych z tymi zjawiskami (m.in. insider trading, insider pierwotny i insider wtórny, okres zamknięty, ujawnianie i wykorzystywanie informacji poufnej oraz obowiązki informacyjne w publicznym obrocie instrumentami finansowymi). Wprowadzenie do rozdziału ma charakter prawniczego komentarza na temat przestępczości sensu largo.
Rozdział trzeci jest spojrzeniem na problematykę manipulacji i insider tradingu przez pryzmat teorii ekonomicznych, tj. teorii efektywności informacyjnej, finansów behawioralnych, modelu racjonalnego inwestora, teorii agencji, zjawiska pokusy nadużycia oraz zjawiska negatywnej selekcji. Rozdział trzeci ukazuje synkretyzm nauki finansów, czyli łączenie sprzecznych nurtów ekonomicznych (finansów behawioralnych i neoklasycznych). Istotna jest również pionierska, jak na polską literaturę przedmiotu, próba odróżnienia manipulacji i insider tradingu od spekulacji giełdowej, arbitrażu i hedgingu.
Rozdział czwarty jest typologicznym ujęciem naruszeń prawa rynku kapitałowego, wzbogaconym licznymi przykładami. Celem tego rozdziału jest przede wszystkim ukazanie ekonomicznego sensu różnych technik manipulacji instrumentami finansowymi oraz insider tradingu. Rozpatrywane są manipulacje transakcyjne (bezpośrednie), informacyjne (pośrednie), wykorzystanie informacji poufnych i tajemnicy zawodowej oraz manipulowanie wartością przedsiębiorstwa.
W rozdziale piątym analizowana jest zasadność karalności manipulacji instrumentami finansowymi oraz wykorzystywania informacji poufnych, będąca efektem zbiegu argumentów etycznych, ekonomicznych i prawnych. Oprócz przedstawienia argumentów potwierdzających szkodliwość obu zjawisk uwagę poświęcono także pojęciu sztucznej ceny.
Celem rozdziału szóstego jest analiza metod penalizacji manipulacji i wykorzystywania informacji poufnych oraz próba odpowiedzi na pytanie, jakie sposoby zapobiegania wspomnianym naruszeniom są najskuteczniejsze oraz czy możliwe jest ich całkowite wyeliminowanie. Poza tym rozdział szósty porusza problematykę samoregulacji rynku kapitałowego w kontekście jego bezpieczeństwa, a także nawiązuje do tematyki corporate governance.
Publikację stworzono w oparciu o stan prawny na dzień 1 lipca 2015 r.
RozdziałIPodstawowe zasady funkcjonowania publicznego rynku kapitałowego w Polsce
1.Pojęcie rynku kapitałowego
Rynek kapitałowy jest pojęciem nieostrym. Na ogół definiowany jest on przez pryzmat nauki finansów jako platforma obrotu obejmująca tę część rynku finansowego , na której dokonywany jest obrót instrumentami finansowymi o okresie zapadalności wynoszącym przynajmniej rok. Rynek kapitałowy to również miejsce stykania się podaży kapitału, reprezentowanego przed podmioty dysponujące oszczędnościami, z popytem, którego przedstawicielami są emitenci papierów wartościowych . Według M. Wrzesińskiego rynek kapitałowy jest integralną częścią rynku finansowego, umożliwiającą mobilizację oszczędności w gospodarce i ich transformację na instrumenty finansowania przedsiębiorstw . Przedmiotem obrotu na rynku kapitałowym są instrumenty finansowe o charakterze inwestycyjnym oraz terminie zapadalności dłuższym niż rok .
W definicji ustawowej polski rynek kapitałowy składa się z trzech elementów (art. 2 pkt 6 u.n.r.k.):
rynku papierów wartościowych i pozostałych instrumentów finansowych ,
rynku usług...
Pełna treść dostępna po zalogowaniu do LEX