Zawadzka Patrycja Wanda, Instrumenty finansowe w gospodarce gminy

Źródła finansowania jednostek samorządu terytorialnego (j.s.t.) są przedmiotem badań od wielu lat, zarówno na gruncie nauk prawnych, jak i ekonomicznych. Konieczność pozyskiwania dodatkowych, obok dochodów własnych, środków finansowych na realizację gminnych zadań publicznych lub finansowania deficytu budżetowego jest ciągle aktualna. Problematyka finansowania zadań gminy jest złożona. Daje to możliwość prowadzenia badań w różnych płaszczyznach. Na literaturę przedmiotu ze wskazanego obszaru składają się publikacje dotyczące dochodów własnych oraz dochodów o charakterze zwrotnym, takich jak kredyty, pożyczki, umowy do nich zbliżone (w tym factoring, leasing), jak i o charakterze bezzwrotnym – w formie subwencji ogólnych i dotacji z budżetu państwa czy też środków z budżetu Unii Europejskiej, niepodlegających zwrotowi środków z pomocy udzielanej przez państwa członkowskie Europejskiego Porozumienia o Wolnym Handlu (EFTA) oraz innych środków ze źródeł zagranicznych niepodlegających zwrotowi. Problematyka finansowania zadań gminy jest zatem wieloaspektowa. Obejmuje ona między innymi formy prawne, procedury, instytucje prawa materialnego, w tym długu publicznego i deficytu budżetowego. Jest to tematyka nie tylko prawna, ale i ekonomiczna. Nie brak także implikacji społecznych (zaangażowania społeczności lokalnych w określone projekty) i gospodarczych.

Opracowania dotyczące papierów wartościowych, jako źródła finansowania o charakterze zwrotnym, dotyczyły dotychczas w odniesieniu do działalności samorządowej – zarówno na gruncie nauk ekonomicznych, jak i prawnych – w głównej mierze obligacji komunalnych. W kilku przypadkach podjęto zagadnienie krótkoterminowych papierów dłużnych. W literaturze prawniczej istnieje kilka opracowań monograficznych i komentarzy do ustawy z dnia 29 czerwca 1995 r. o obligacjach. Nie ma jednak studium, które w sposób kompleksowy obejmowałoby możliwości wykorzystania papierów wartościowych czy nawet szerzej – instrumentów finansowych – w gospodarce gminy. Pojęcie papieru wartościowego na gruncie prawa jest bowiem coraz częściej wypierane przez termin „instrument finansowy”. Przyczyną takiego stanu rzeczy było niewątpliwie uchwalenie już prawie dziesięć lat temu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi. Nie można jednak nie zauważyć także zmian na rynku finansowym, jakie miały miejsce w ostatnich latach. Dwadzieścia pięć lat temu uchwalono ustawę z dnia 8 marca 1990 r. o samorządzie terytorialnym , która w Polsce reaktywowała ten organ administracji. Decentralizacja administracji, przyznanie osobowości prawnej oraz samodzielności j.s.t. otworzyły nowy etap w sposobie wykonywania zadań publicznych.

Obligacje komunalne nie są innowacyjnym instrumentem finansowym. Zbliżone rozwiązania funkcjonowały już bowiem w XIII w. (pożyczki miasta Genui z 1270 r.), a papiery wartościowe wykorzystywane w XVIII i XIX w. przypominały obecnie występujące. Współczesne obligacje komunalne popularne są jednak jedynie w części państw Europy, w USA stanowią natomiast podstawowe źródło finansowania inwestycji przez społeczności lokalne. Wydaje się, że w Polsce instrumenty finansowe są niedostatecznie wykorzystywane i mogą stanowić dla części gmin formę w pełni alternatywną wobec kredytów. Okazuje się jednak, że w praktyce stosowania prawa istnieją problemy nawet z rozumieniem istoty obligacji przychodowych.

W ustawie z dnia 27 sierpnia 2009 r. o finansach publicznych ustawodawca wielokrotnie stanowi o emisji papierów wartościowych przez j.s.t. Nie ma jednak definicji normatywnej, na podstawie której można by stwierdzić, co należy rozumieć przez papier wartościowy i jakiego rodzaju papiery wartościowe mogą być emitowane przez j.s.t.

Ustawodawca posługuje się pojęciem „emisja papierów wartościowych”. W praktyce samorządowej jest jednak mowa głównie o obligacjach komunalnych. W literaturze przedmiotu brakuje kompleksowych opracowań na temat pozostałych rodzajów papierów wartościowych. W związku z powszechnym na świecie stosowaniem pochodnych instrumentów finansowych w ramach zarządzania długiem publicznym powstaje pytanie, czy – i ewentualnie w jakim zakresie – są one stosowane w gospodarce samorządów innych państw.

Mimo że instrumenty finansowe dotychczas nie są wykorzystywane tak często jak kredyt czy pożyczka, nie oznacza to, że temat nie jest istotny. Udział długu sektora samorządowego w państwowym długu publicznym na koniec 2013 r. wyniósł 7,8%. Dynamika przyrostu zadłużenia j.s.t. i ich związków w okresie 2003–2013 była jednak znacznie większa niż dynamika przyrostu zadłużenia Skarbu Państwa (odpowiednio: 402,2% i 221,1% ). Emisja papierów wartościowych na koniec 2013 r. stanowiła do 15,5% przychodów polskich gmin w skali roku .

W ostatnich latach w Polsce w następstwie wprowadzenia indywidualnego wskaźnika zadłużenia w przepisach ustawy o finansach publicznych gminy często poszukują nowych form finansowania inwestycji. Rynek finansowy stanowi podstawowe miejsce, w ramach którego w gospodarce wolnorynkowej następuje przekazywanie kapitału od kapitałodawców do kapitałobiorców. Instytucje rynku bankowego, takie jak kredyt i pożyczka, są klasyczną formą pozyskiwania środków zwrotnych. Innowacyjne – jak by się wydawało – stosowanie w gospodarce gminy instrumentów finansowych dostępnych na rynku kapitałowym wywołuje skrajne oceny: od negowania po entuzjazm. Zauważalna jest tendencja do coraz większego wykorzystania rynku regulowanego i alternatywnych systemów obrotu jako miejsc pozyskiwania kapitału. Zachęcające są przykłady realizacji dużych projektów finansowanych przez emisje obligacji komunalnych. Niewątpliwą zaletą takiej formy finansowania jest wzrost renomy, rozpoznawalności określonej gminy wśród inwestorów na rynku kapitałowym, ale także budowanie wizerunku społeczności otwartej na przedsiębiorców poszukujących lokalizacji pod swoje inwestycje.

Przedmiot niniejszej monografii jest złożony. Po pierwsze, sprowadza się do ustalenia, jakie rodzaje instrumentów finansowych przewidziane w systemie normatywnym polskiego rynku kapitałowego mogą być wykorzystywane w gospodarce gminy. Chodzi przy tym nie tylko o możliwości ich pozyskiwania, ale przede wszystkim o faktyczne perspektywy ich zastosowania przez gminy. Zbadania wymagają również regulacje prawne systemu finansów samorządowych pod kątem wymogów przewidzianych wobec gmin, które z tych instrumentów chciałyby skorzystać. Należy zatem zbadać, czy przepisy prawa wyznaczają ograniczenia w uczestnictwie gminy na rynku kapitałowym i tym samym czy różnicują pozycję gminy zarówno jako emitenta papierów wartościowych, jak i inwestora w porównaniu do innych podmiotów tego rynku.

Interesująco przedstawia się zbadanie prawnych aspektów uczestnictwa samorządu lokalnego na rynku kapitałowym. Dotychczas w nauce poddawano analizie jedynie część przedstawionej materii, tj. obligacje komunalne. Brakuje jednak całościowego opracowania, które ukazywałoby jednostkę samorządu terytorialnego w kontekście szerokiego spectrum instrumentów finansowych. Powstaje zatem pytanie: które z instrumentów finansowych mogą pełnić znaczącą rolę w gospodarce gmin.

Przy wyborze zakresu niniejszej pracy należało się kierować wieloma kryteriami. Problematyka ta jest bowiem wielowątkowa. Wymaga badań zarówno w zakresie prawa, jak i ekonomii, w tym finansów oraz rachunkowości. W obszarze nauk prawnych temat wykorzystania instrumentów finansowych w gospodarce gminy implikuje konieczność badań nie tylko w zakresie prawa finansowego, w tym prawa finansów samorządowych, ale także prawa cywilnego, administracyjnego i handlowego. Z punktu widzenia rynku finansowego należy wyjaśnić zasady jednolitego rynku finansowego. Emitenci papierów wartościowych mogą bowiem dokonywać sprzedaży walorów w ramach całej UE. Instrumenty finansowe emitowane w jednym państwie członkowskim mogą być zatem nabywane przez rezydentów innego państwa członkowskiego. W związku z tym, że normy prawne stanowione są przez dwa ośrodki legislacyjne – polski parlament i organy UE – potrzebna jest znajomość prawa unijnego, a w szerszym kontekście także międzynarodowego. Złożoność problemu dowodzi więc konieczności badań interdyscyplinarnych. W nauce prawa nie ma jednak badań dotyczących problematyki miejsca instrumentów finansowych w gospodarce gminy.

Podstawowe problemy badawcze w zakresie podjętej tematyki można sprowadzić do następujących pytań ogólnych:

W pierwszej kolejności chodzi zatem o określenie, z jakiego rodzaju instrumentów finansowych mogą korzystać gminy w swej gospodarce finansowej, o ukazanie wszystkich możliwości stosowania nie tylko papierów wartościowych, ale także innych instrumentów finansowych. Potrzebne jest całościowe nakreślenie możliwości ich wykorzystania zarówno jako formy pozyskiwania kapitału, lokowania wolnych środków, jak i ewentualnego wykorzystania ich jako formy zabezpieczenia gospodarki gminy przed zmianą określonych parametrów rynkowych. Postawiony problem badawczy wymaga ustalenia zakresu regulacji prawnych rynku finansowego jako podstawowego miejsca, gdzie w roli towarów występują instrumenty finansowe. W obszarze tym następuje bowiem zamiana pieniądza na instrument finansowy, instrumentu finansowego na pieniądz lub jednego instrumentu finansowego na inny. Instrumenty finansowe w ścisłym tego słowa znaczeniu są przedmiotem obrotu na rynku kapitałowym. Tradycyjnie jego trzon stanowiły bowiem papiery wartościowe. Należy zatem wskazać charakter prawny rynku kapitałowego oraz zasady przesądzające o funkcjonowaniu jego poszczególnych segmentów. Samo pojęcie papieru wartościowego oraz instrumentu finansowego może budzić wątpliwości, a zatem nieodzowne jest zbadanie ich zakresu przedmiotowego, jak również wskazanie podstawowych rodzajów.

Niniejsza monografia w swym założeniu ma stanowić pierwsze kompleksowe opracowanie problematyki wykorzystania instrumentów finansowych w gospodarce gminy. Publikacja ma mieć także charakter porządkujący. Temat jest bowiem istotny i aktualny.

Wskazać należy, że użyte w tytule pojęcie „gospodarka gminy” jest pojęciem szerszym od terminu „gospodarka finansowa”. Mimo iż najważniejszą jej częścią jest gospodarka finansowa, zastosowanie instrumentów finansowych może mieć pośredni bądź bezpośrednio związek z innymi jej sferami, np. z gospodarką komunalną lub przestrzenną.

Budowa lub modernizacja istniejącej infrastruktury (sieci wodociągów, kanalizacji, dróg gminnych), obiektów użyteczności publicznej (np. basenu, hali sportowej) bądź zakup środków transportu zbiorowego pociąga za sobą szczególne obciążenia finansowe dla większości gmin. Nierzadko gminy zmuszone są rezygnować z określonych inwestycji lub wykonywać je w ograniczonym zakresie, aby podołać zaciągniętym zobowiązaniom finansowym. Wpływ na budżety gmin wywarł także światowy kryzys gospodarczy, którego skutki ograniczyły dostępność finansowania przedsięwzięć w sektorze samorządowym. Dokonywanie inwestycji z zakresu infrastruktury i obiektów użyteczności publicznej przynosi wartość dodaną dla społeczności lokalnych. Niewątpliwie przyczynia się również do wzrostu gospodarczego. Potwierdzeniem tego są wyniki badań przeprowadzanych przez Międzynarodowy Fundusz Walutowy, Organizację Współpracy Gospodarczej i Rozwoju, Bank Światowy i Europejski Bank Inwestycyjny, świadczące o współzależności inwestycji publicznych i wzrostu gospodarczego państwa.

Zamierzeniem badawczym niniejszej pracy jest także sformułowanie podstaw prawnych oraz ograniczeń możliwości zawierania przez gminę umów, których przedmiotem są instrumenty finansowe. Nie można prowadzić tych rozważań bez uwzględnienia podstaw samodzielności finansowej gminy oraz zasad gospodarki finansowej. Tezą w tym zakresie jest bowiem, że samodzielność finansowa gminy stanowi podstawę prawną jej uczestnictwa na rynku kapitałowym. Z problematyką tą koresponduje pytanie o normatywne aspekty dualnego charakteru gminy na rynku kapitałowym. Po pierwsze, chodzi więc o gminę jako inwestora; a po drugie, jako emitenta. Jako tezę wskazać można, że użycie instrumentów finansowych jest w sposób krytyczny determinowane ustawowymi limitami zadłużenia. Dla realizacji tak ustalonego celu głównego sformułowano następujące cele (pytania) szczegółowe:

Tak sformułowany przedmiot i cele badawcze przesądziły o zakresie badań i układzie pracy. Materia rozprawy ujęta została w rozdziały, które pozwalają spojrzeć na problem zarówno od strony regulacji prawnych sektora samorządowego, jak i rynku finansowego.

Wskazane w tytule „instrumenty finansowe” stanowią trzon rynku finansowego. Dlatego też rozdział pierwszy ma na celu ustalenie znaczenia pojęcia „rynek finansowy”, ukazanie jego złożoności oraz podstaw prawnych prowadzenia działalności w jego ramach. Niezbędne w tym zakresie jest zbadanie powiązań między rynkiem finansowym a jednostkami sektora finansów publicznych. Rozważania te mają umożliwić pokazanie mechanizmów działania i specyfiki środowiska rynku finansowego. Wymaga to spojrzenia nie tylko przez pryzmat prawa polskiego, ale i – w związku z multicentrycznym charakterem źródeł prawa – także w świetle prawa UE. Proces integracji europejskiego rynku finansowego jest bardzo zaawansowany. Globalizacja, integracja, działalność transgraniczna uzasadniają podjęcie badań w szerszym kontekście unijnego prawa rynku finansowego. W oparciu o zasadę jednolitego paszportu instrumenty finansowe emitowane w jednym z państw członkowskich UE mogą bowiem być przedmiotem obrotu w innym państwie członkowskim.

Celem badań rozdziału drugiego jest przedstawienie złożoności rynku kapitałowego jako podstawowego miejsca dokonywania transakcji instrumentami finansowymi. Systematyzacja rynku kapitałowego i ukazanie regulacji prawnych pozwala na zrozumienie założeń obrotu instrumentami finansowymi. W warstwie pojęciowej niezbędne było wskazanie różnic między terminami „papier wartościowy” a „instrument finansowy”. Pojęcie „instrument finansowy” przyjęte w niniejszej pracy rozumiane jest zgodnie z definicją normatywną zawartą w art. 2 ust. 1 u.o.i.f. Nie obejmuje ono zatem, wbrew spotykanym niekiedy w języku potocznym znaczeniom tego terminu, innych form zaciągania zobowiązań, takich jak kredyty czy pożyczki.

Jako cel rozdziału trzeciego obrano zatem rozróżnienie obu wskazanych terminów. Podjęto ponadto próbę – na ile pozwalają na to ramy pracy – w miarę kompleksowego ukazania poszczególnych instrumentów finansowych. W założeniu stanowi to podstawę do rozważenia możliwości zastosowania instrumentów finansowych w gospodarce gminy. Ustalenia te mają być pomocne także w określeniu istoty i podstawowych rodzajów instrumentów pochodnych. Wstępnym założeniem jest, że nie wszystkie instrumenty finansowe są odpowiednie dla gminy. Oprócz zidentyfikowania wspomnianych instrumentów finansowych niejako in abstracto (tj. w ujęciu modelowym), podjęto także próbę udzielenia odpowiedzi na pytanie, czy i w jakim zakresie instrumenty te mogą znaleźć zastosowanie w gospodarce gminy. Analiza ma zatem umożliwić wskazanie, jakie instrumenty finansowe, obok coraz powszechniej wykorzystywanych obligacji, mogłyby być stosowane w gospodarce niektórych gmin.

Rozdział czwarty ma na celu ukazanie prawnych podstaw gospodarki finansowej gminy. Autorka poszukuje w nim odpowiedzi na pytanie, czy uwarunkowania tej gospodarki i samodzielności finansowej są wystarczające do zawierania umów, których przedmiotem są instrumenty finansowe. Analizie poddane zostały zagadnienia budżetu i wieloletniej prognozy finansowej (w.p.f.) oraz zasady gminnej gospodarki finansowej w zakresie ograniczonym przedmiotem badań. Podstaw gminnej gospodarki finansowej należy upatrywać w treści wieloletnich i rocznych planów finansowych, a także w ogólnych zasadach determinujących gospodarkę gmin jako jednostek sektora finansów publicznych, uregulowanych przede wszystkim w przepisach Konstytucji Rzeczypospolitej Polskiej z dnia 2 kwietnia 1997 r., Europejskiej Karcie Samorządu Lokalnego sporządzonej w Strasburgu dnia 15 października 1985 r., ustawie z dnia 27 sierpnia 2009 r. o finansach publicznych oraz w ustawie z dnia 8 marca 1990 r. o samorządzie gminnym.

Jednym z założeń pracy jest, że gmina może być nie tylko kapitałobiorcą, ale i kapitałodawcą na rynku kapitałowym. Zbadaniu tej materii służy rozdział piąty, w ramach którego analizie poddano działalność emisyjną gmin oraz gminę w roli inwestora. Zamierzeniem autorki było ukazanie dualistycznego charakteru partycypacji gminy na rynku kapitałowym. Takie ujęcie implikuje konieczność rozważenia ryzyka związanego z obrotem papierami wartościowymi, co stanowi immanentną cechę rynku kapitałowego.

W wielu sytuacjach obligacje komunalne są alternatywną – względem pożyczek i kredytów – formą pozyskiwania kapitału zwrotnego. Stanowią one bowiem jeden z podstawowych rodzajów przychodów gminy, o których mowa w ustawie o finansach publicznych. W kolejnym, szóstym rozdziale pracy zostaną ukazane prawne aspekty emisji obligacji komunalnych, w tym ich szczególna forma, jaką są obligacje przychodowe. Zbadano również praktykę stosowania prawa w tym zakresie, w tym orzeczenia sądów i rozstrzygnięcia organów nadzoru. Rozważenia wymagały tryby emisji obligacji, zakres uchwał rady gminy w sprawie emisji obligacji, a także sposób realizacji świadczeń inkorporowanych w tym dłużnym papierze wartościowym.

W ramach rozdziału siódmego autorka stawia pytanie o możliwość poszerzenia katalogu instrumentów finansowych w gospodarce gminy. Odpowiedź stanowi kolejny cel badawczy pracy. Uwagę zwracają rozwiązania krajów Europy Zachodniej. Niezaprzeczalnie bowiem wiele rozwiązań prawnych przyjętych w krajach „starej UE” zostało dotychczas zasadnie przeniesione na grunt polskiego prawa. W pracy podjęto także próbę ukazania innych niż obligacje instrumentów finansowych, będących formą pozyskiwania środków o charakterze zwrotnym, w tym walorów poniekąd alternatywnych względem krótkoterminowych kredytów i pożyczek. Badania przeprowadzono w ramach polskiego, ale także niemieckiego porządku prawnego. Szczególną rolę poświęcono pożyczce obligacyjnej (Schuldschein) funkcjonującej nie tylko w Niemczech, ale i innych zachodnioeuropejskich porządkach prawnych.

Rozdział ósmy przedstawia problematykę pochodnych instrumentów finansowych. Przeprowadzono badania w zakresie sposobu wykorzystania tych instrumentów w ramach zarządzania długiem publicznym. W założeniu ma to przedstawić możliwości użycia instrumentów pochodnych w gospodarce gminy. Przede wszystkim badano wykorzystanie podstawowej, jak się wydaje, funkcji instrumentów pochodnych, tj. zabezpieczenia gospodarki finansowej gminy przed ryzykiem. Celem jest rozważenie kwestii, czy dopuszczalne jest stosowanie instrumentów pochodnych w gospodarce gminy, w tym jako formy zabezpieczeń. Omówiono w nim stosowanie pochodnych instrumentów finansowych przez jednostki samorządu terytorialnego niektórych państw. Przestawienie zagranicznych przykładów ma przyczynić się do uzyskania odpowiedzi na pytanie o optymalną regulację w tym zakresie.

W rozdziale dziewiątym zbadano możliwość wykorzystania sekurytyzacji w ramach gospodarki gminy. Istota sekurytyzacji, jako jednej z metod zarządzania aktywami, związana jest z kreowaniem instrumentów finansowych. Metoda ta polega na emisji papierów wartościowych w oparciu o wierzytelności posiadane przez inicjatora sekurytyzacji. Przyczynkiem do podjęcia w pracy problematyki sekurytyzacji jest twierdzenie, że w ramach gospodarki gminy jest to kolejna płaszczyzna, w której można by wykorzystać instytucję instrumentów finansowych.

Niezależnie od odpowiedzi na pytania związane z zastosowaniem instrumentów finansowych w ramach budżetu gminy w rozdziale dziesiątym niniejszej rozprawy dokonano zbadania sposobów wykorzystania instrumentów finansowych w ramach spółek komunalnych. Podjęto tam próbę udzielenia odpowiedzi na pytanie, czy w oparciu o obowiązujący system prawny uzasadnione jest tworzenie tego typu spółek w związku z zamiarem finansowania określonych przedsięwzięć oraz w jakim zakresie można wówczas wykorzystać instrumenty finansowe.

Przedmiot i cel badań przesądziły o wyborze metod badawczych. Problematyka poruszona w niniejszej pracy ma głównie charakter publicznoprawny (prawo finansowe, prawo administracyjne, prawo rynku finansowego, prawo publiczne gospodarcze), ale w niezbędnym zakresie wymaga również ujęcia prywatnoprawnego, w tym uwzględnienia przepisów prawa cywilnego i handlowego. W monografii zastosowano zatem metodę dogmatyczno-prawną, której przedmiotem jest regulacja normatywna oraz poglądy przedstawicieli nauki. W związku z wyznaczonymi przez autorkę celami opracowania niezbędne stało się wskazanie praktyki stosowania prawa nie tylko w Polsce, ale i – na ile pozwalają ramy pracy – w innych porządkach prawnych. Metoda prawnoporównawcza, która znalazła zastosowanie przez badanie przepisów prawa obcego, pozwoliła ukazać ewentualne problemy, kierunki ewolucji przepisów prawnych, jak również ocenić przyjęty przez polskiego ustawodawcę model regulacji prawnych w badanym obszarze. W ramach prowadzonych badań – w niezbędnym zakresie – sięgnięto więc do rozwiązań prawnych angielskich, czeskich, francuskich, hiszpańskich, niemieckich i skandynawskich. Przedstawiono te akty prawa innych krajów, które w wybranych obszarach nadają swoisty charakter regulacji prawnej. Zagraniczne regulacje prawne oraz literatura w odniesieniu do polskiej płaszczyzny normatywnej i doktrynalnej mają charakter uzupełniający. Metoda historycznoprawna, polegająca na zbadaniu poprzednio obowiązujących aktów prawnych, pozwoliła ukazać ewolucję wybranych aktów prawa. Poza studiami teoretycznymi oraz analizą ewolucji rozwiązań prawnych, niniejsze rozważania opierały się na praktyce stosowania prawa. Metoda empirycznoprawna znalazła zastosowanie poprzez analizę orzecznictwa sądowego i rozstrzygnięć organów nadzoru nad gospodarką finansową, które uznano za istotne dla omawianych zagadnień. W celu sprawdzenia skali omawianych procesów badania oparto na analizie odpowiednich danych statystycznych.

Opracowanie zamykają wnioski końcowe. Stanowią one próbę odpowiedzi zarówno na podstawowe problemy badawcze, jak i na pytania szczegółowe postawione w pracy oraz zawierają podsumowanie najważniejszych – dla badanego obszaru – ustaleń. Wnioski koncentrują się na prawdopodobnych oraz faktycznych możliwościach stosowania instrumentów finansowych w gospodarce gminy. Znajdują oparcie w badaniach dotyczących dualistycznego uczestnictwa gminy na rynku kapitałowym w polskich oraz – w niezbędnym zakresie – także w zagranicznych regulacjach prawnych. Sformułowano również wnioski de lege ferenda, które – zdaniem autorki – mogłyby przyczynić się do wykorzystywania instrumentów finansowych w gospodarce gminy na szerszą skalę, umożliwiając tańsze – w porównaniu do kredytów bankowych – pozyskiwanie kapitału przez gminy, jak również przyczyniając się do zwiększenia ochrony środków publicznych przed nadmiernym ryzykiem.