Sójka Tomasz (red.), Cywilnoprawna ochrona inwestorów korzystających z usług maklerskich na rynku kapitałowym

Przedmiotem niniejszej publikacji jest analiza zagadnienia ochrony inwestorów, zwłaszcza tych nieprofesjonalnych, korzystających z usług maklerskich na rynku kapitałowym. Rozważania w niej zawarte koncentrują się wokół wszechstronnego badania treści obowiązków podmiotów świadczących usługi maklerskie (inwestycyjne) na rynku kapitałowym wobec klientów, jak również przesłanek odpowiedzialności cywilnej za naruszenie tych obowiązków. Innymi słowy, celem niniejszej pracy jest udzielenie odpowiedzi na pytanie, jakiego typu roszczenia cywilnoprawne mogą przysługiwać inwestorowi poszkodowanemu na skutek naruszenia przez firmę inwestycyjną (albo bank) obowiązków wobec tego inwestora, związanych ze świadczeniem na jego rzecz usług maklerskich (inwestycyjnych). Niniejsze opracowanie zawiera szczegółową analizę spotykanych w praktyce przypadków naruszeń tych obowiązków.

Przez pojęcie usług maklerskich (w prawie europejskim zwanych usługami inwestycyjnymi) rozumie się m.in. świadczone przez firmy inwestycyjne albo banki usługi związane ze wspieraniem udziału inwestorów w obrocie instrumentami finansowymi. Przedmiotem analiz będą wyłącznie te spośród usług maklerskich sensu stricto (w rozumieniu art. 69 ust. 2 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi, tekst jedn.: Dz. U. z 2014 r. poz. 94 z późn. zm., dalej: u.o.i.f.), które firma inwestycyjna lub bank świadczy na rzecz inwestorów, tj. pośrednictwo w zakresie dokonywania transakcji na rynku kapitałowym, zarządzanie portfelem instrumentów finansowych oraz doradztwo inwestycyjne, a więc usługi umożliwiające lub ułatwiające inwestorom udział w zorganizowanym obrocie instrumentami finansowymi. Pominięte zostaną natomiast te usługi maklerskie, które świadczone są na rzecz emitentów instrumentów finansowych, np. pośrednictwo w oferowaniu papierów wartościowych oraz gwarantowanie powodzenia emisji (umowy subemisyjne), albo na rzecz innych uczestników obrotu w ramach kształtowania infrastruktury rynku (np. organizowanie alternatywnego systemu obrotu).

Warto już teraz zwrócić uwagę, że świadczenie usług maklerskich na rzecz inwestorów podlega swoistemu dualizmowi normatywnemu. Po pierwsze, usługi te wykonywane są na podstawie umów zawieranych z inwestorami. Po drugie, świadczenie usług maklerskich jest przedmiotem rozbudowanych regulacji publicznoprawnych wynikających z dyrektywy 2004/39/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 21 kwietnia 2004 r. w sprawie rynków instrumentów finansowych zmieniającej dyrektywę Rady 85/611/EWG i 93/6/EWG i dyrektywę 2000/12/WE Parlamentu Europejskiego i Rady oraz uchylającej dyrektywę Rady 93/22/EWG (Dz. Urz. UE L 145 z 30.04.2004, s. 1, dalej: dyrektywa MiFID I) , których celem jest ochrona inwestorów. Wzajemne relacje pomiędzy tymi dwoma płaszczyznami normatywnymi są jednym z centralnych zagadnień niniejszego opracowania.

Znaczenie wynikających z dyrektyw MiFID regulacji publicznoprawnych dotyczących świadczenia usług maklerskich jest szczególnie istotne w krajach tzw. „nowej Europy” – czyli byłych krajach „bloku wschodniego”, do niedawna podlegających dynamicznej transformacji ustrojowej – z uwagi na stosunkowo małe doświadczenie sądownictwa oraz doktryny w rozstrzyganiu sporów i zawiłych problemów prawnych powstających na tym tle. Wynika to po pierwsze z faktu, że unormowania publicznoprawne pozwalają na administracyjnoprawną ochronę inwestorów korzystających z usług maklerskich za pomocą aktywności organów nadzoru. Jednakże po drugie, przewidziany w dyrektywach MiFID publicznoprawny obowiązek lojalności firmy inwestycyjnej wobec swoich klientów (art. 19 ust. 1 dyrektywy MiFID I oraz art. 24 ust. 1 dyrektywy MiFID II) wprowadza do systemu prawnego oraz dyskursu prawniczego kategorię mało znaną w tych systemach prawnych. Chodzi tutaj o wypracowaną w anglosaskich systemach prawnych instytucję obowiązków powierniczych (lojalnościowych – fiduciary duties), które umożliwiają w sposób elastyczny ograniczanie działania powiernika dysponującego kompetencjami do dyskrecjonalnego kształtowania sytuacji majątkowej powierzającego .

W pewnym sensie wprowadzony przez dyrektywy MiFID obowiązek lojalności firmy inwestycyjnej wobec swojego klienta, na rzecz którego świadczy ona usługi maklerskie, pełni ważną rolę edukacyjną i transformującą kulturę prawną tych krajów. Można więc zakładać, że w odróżnieniu od niektórych dojrzałych rynków kapitałowych – np. rynku niemieckiego – gdzie dyrektywie MiFID I przypisywano efekt potencjalnie łagodzący nadmierną surowość prawa prywatnego oraz znaczną aktywność sądów w zakresie ochrony inwestorów , w Polsce i zapewne innych krajach tzw. „nowej Europy” będzie raczej pobudzał organy nadzoru, jak i sądy cywilne do większej aktywności w tym zakresie.

W tym kontekście istotnego znaczenia nabiera prywatnoprawna egzekucja obowiązków firmy inwestycyjnej wobec swoich klientów – zarówno tych kontraktowych, jak i publicznoprawnych. Cywilnoprawną ochronę interesów klientów firm inwestycyjnych cechuje bowiem elastyczność , która jest w stanie pełnić swoją rolę nawet w bardzo nietypowych kontekstach sytuacyjnych. Może ona stanowić niezbędne uzupełnienie dla administracyjnego nadzoru nad realizacją obowiązków firm inwestycyjnych wobec klientów.

Celem obu dyrektyw MiFID jest harmonizacja zasad funkcjonowania firm inwestycyjnych świadczących usługi maklerskie w Europie. Co do zasady unormowania tych dyrektyw mają charakter maksymalny , jednak pozostawiono pewien zakres swobody państwom członkowskim, które mogą ustanawiać dodatkowe zasady działania firm inwestycyjnych w celu ochrony inwestorów lub integralności rynku, jeśli jest to uzasadnione szczególnymi okolicznościami (zob. art. 24 ust. 12 dyrektywy MiFID II) . Jakkolwiek odpowiedzialność cywilna firm inwestycyjnych świadczących usługi maklerskie należy do szeroko rozumianej problematyki ochrony inwestorów korzystających z tych usług, to jednak zagadnienie to pozostawiono poszczególnym państwom członkowskim do unormowania. Rozbieżności w tym zakresie pomiędzy poszczególnymi państwami niewątpliwie zmniejszają harmonizacyjny skutek obu dyrektyw . Okoliczność ta kreuje szereg problemów interpretacyjnych, które stanowią centralny temat niniejszego opracowania.

W niniejszej publikacji po pierwsze analizowane są publicznoprawne obowiązki firmy inwestycyjnej dotyczące sposobu świadczenia usług inwestycyjnych oraz treść ewentualnych roszczeń odszkodowawczych inwestorów wynikających z naruszenia tych obowiązków. Konieczność zbadania tych obowiązków wynika z faktu, że prawodawca europejski na gruncie dyrektywy MiFID I, a w ślad za nim także prawodawca polski, w celu ochrony inwestorów przewidział cały szereg publicznoprawnych obowiązków dotyczących sposobu świadczenia usług maklerskich (conduct of business rules). Obowiązki te są bardzo szczegółowe i ciążą na podmiotach świadczących usługi maklerskie niezależnie od treści zawartych z klientami umów. Dotyczą one m.in. obowiązków informacyjnych firmy inwestycyjnej, obowiązku pozyskania informacji o kliencie, działania w jego najlepszym interesie oraz realizowania zleceń na najkorzystniejszych dla niego warunkach (best execution) i wreszcie zapobiegania konfliktom interesów.

Po drugie, przedmiotem badań jest treść kontraktowych obowiązków firm inwestycyjnych wynikających z umów o świadczenie usług maklerskich. W opracowaniu tym autorzy chcieliby wykazać, że wspólnym elementem umownych obowiązków firmy inwestycyjnej jest z reguły jej powierniczy obowiązek działania wyłącznie w interesie swojego klienta. Jest to konsekwencją faktu, że na gruncie większości umów dotyczących usług maklerskich firma inwestycyjna dysponuje uzyskaną nieodpłatnie, szeroką kompetencją do jednostronnego podjęcia działań wywierających bezpośredni wpływ na sytuację majątkową klienta. Precyzyjniej rzecz ujmując, jest to kompetencja firmy inwestycyjnej do dokonania wyboru sposobu osiągnięcia celu, który w umowie z klientem został wskazany jedynie w sposób bardzo ogólny. Z tego ogólnego, kontraktowego obowiązku działania w interesie swojego klienta wynika dla firmy inwestycyjnej szereg obowiązków, czy też innymi słowy obowiązek firmy inwestycyjnej polegający na unikaniu szkodliwego dla klienta konfliktu interesów. To ostatnie zagadnienie jest o tyle doniosłe, że w przypadku firm inwestycyjnych działających w ramach dużych grup kapitałowych z branży finansowej oferujących zróżnicowane usługi znacznej liczbie różnorodnych klientów (zarówno emitentom instrumentów finansowych, jak i inwestorom), ich działania niejednokrotnie dotknięte są konfliktami interesów.

Po trzecie, przedmiotem analizy są wzajemne relacje pomiędzy publicznoprawnymi i kontraktowymi obowiązkami firmy inwestycyjnej wobec swoich klientów. Obowiązki te przenikają się i uzupełniają, tworząc ogólny system ochrony inwestorów korzystających z usług maklerskich. W konsekwencji, do istotnych problemów badawczych tej pracy należą zagadnienia ujęte w następujących pytaniach: w jakim zakresie wejście w życie dyrektywy MiFID I ogranicza swobodę polskiego prawodawcy w kształtowaniu norm prawa prywatnego, określających treść stosunków cywilnoprawnych pomiędzy podmiotami świadczącymi usługi inwestycyjne a ich klientami? Czy organy państwa polskiego – organy władzy prawodawczej lub sądowniczej (dokonujące wykładni prawa lub umów) – mogą „nakładać” na podmioty świadczące usługi inwestycyjne wobec klientów dalej idące obowiązki kontraktowe, aniżeli te wynikające z publicznoprawnych przepisów stanowiących implementację dyrektywy MiFID I? Jaki jest wpływ publicznoprawnych unormowań dotyczących świadczenia usług inwestycyjnych (będących wynikiem transpozycji do polskiego porządku prawnego dyrektywy MiFID I) na wykładnię przepisów prawa prywatnego oraz treść obowiązków kontraktowych podmiotów świadczących usługi maklerskie?

Tezą niniejszej pracy jest twierdzenie, że normy publicznoprawne w większości przypadków swoiście „promieniują” (tzw. Austrahlungseffekt) na stosunki cywilnoprawne, wpływając m.in. na sposób interpretacji stosownych przepisów prywatnoprawnych w ramach wykładni systemowej oraz funkcjonalnej, na wykładnię umów, których przedmiotem jest świadczenie usług inwestycyjnych (art. 65 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. – Kodeks cywilny, tekst jedn.: Dz. U. z 2016 r. poz. 380 z późn. zm., dalej: k.c.), a także na sposób wykonywania zobowiązań wynikających z tych umów (art. 354 oraz 355 k.c.). W niniejszej pracy autorzy próbują także odpowiedzieć na pytanie, jaki jest wpływ naruszenia publicznoprawnych przepisów regulujących świadczenie usług maklerskich (inwestycyjnych) na ważność umów zawieranych między usługodawcą i klientem, ze szczególnym uwzględnieniem zagadnienia ważności umów o świadczenie usług maklerskich zawartych przez podmioty nieposiadające zezwolenia na świadczenie tych usług.

Cywilnoprawna ochrona inwestorów korzystających z usług maklerskich (inwestycyjnych) na rynku kapitałowym jest problematyką, która w polskiej doktrynie nie została w sposób kompleksowy i pogłębiony zbadana, w szczególności w kontekście implementacji do polskiego porządku prawnego dyrektywy MiFID I. Problematyka ta w ciągu minionych kilku lat stała się również przedmiotem ożywionej dyskusji i licznych kontrowersji we wszystkich krajach Unii Europejskiej. W szczególności warto pogłębić badania w zakresie charakteryzowania obowiązków firmy inwestycyjnej wobec swoich klientów jako obowiązków powierniczych. W przekonaniu autorów niniejszej publikacji koncepcja ta ma zasadnicze znaczenie dla zapewnienia należytej ochrony nieprofesjonalnym inwestorom.

Analizowana problematyka w polskiej doktrynie prawa nie doczekała się jeszcze monograficznego opracowania, jak również pogłębionych badań w postaci cyklu artykułów. Szczegółowe problemy tego obszaru badawczego były przedmiotem nielicznych prac (w większości jeszcze przed przystąpieniem Polski do Unii Europejskiej). Fakt ten nie powinien dziwić, skoro nawet w europejskiej literaturze przedmiotu zainteresowanie tą problematyką wzrosło dopiero w ciągu ostatnich kilku lat, a jego bezpośrednią przyczyną było wejście w życie dyrektywy MiFID I, jak również zapaść na rynkach finansowych w 2009 r. Ostatnio zagadnienia te były także przedmiotem ożywionej dyskusji w trakcie prac nad nową wersją dyrektywy o rynkach instrumentów finansowych, tj. MiFID II.

Przyczyną podjęcia niniejszej problematyki jest wzrost znaczenia usług maklerskich (inwestycyjnych) dla nieprofesjonalnych inwestorów na współczesnym rynku finansowym. Inwestorzy w coraz większym stopniu poszukują alternatywnych wobec lokat bankowych sposobów oszczędzania, czemu służy rosnące znaczenie rynków kapitałowych jako mechanizmu alokacji kapitału w gospodarce. Tendencji tej w najbliższych latach sprzyjać będzie przede wszystkim otoczenie makroekonomiczne, a w szczególności niskie stopy procentowe, które będą skłaniały nieprofesjonalnych inwestorów do poszukiwania instrumentów finansowych oferujących wyższe stopy zwrotu (ale w konsekwencji związanych także z wyższym ryzykiem inwestycyjnym), a także spowodowany czynnikami demograficznymi kryzys systemów emerytalnych w Europie, który zmuszać będzie społeczeństwo do szukania metod dobrowolnego, długofalowego gromadzenia oszczędności celem zabezpieczenia środków do życia w wieku emerytalnym. Wzrost znaczenia rynku usług finansowych w ogólności, a usług maklerskich w szczególności, powoduje z kolei niewystarczalność publicznoprawnych (nadzorczych) metod ochrony inwestorów – sprawa spółki Amber Gold, czy też kryzys związany z tzw. „opcjami walutowymi” oferowanymi polskim przedsiębiorcom w latach 2007–2010 mogą do pewnego stopnia obrazować skalę problemu. Inwestorom należałoby stworzyć efektywne instrumenty prywatnoprawne umożliwiające ochronę ich interesów.

Potrzeba wzmożonej ochrony inwestorów korzystających z usług maklerskich jest także konsekwencją wzrostu znaczenia profesjonalnych pośredników we współczesnym obrocie instrumentami finansowymi. W istocie rzeczy stanowią oni niezbędny „element infrastruktury” rynku finansowego – w większości przypadków inwestorzy mogą uczestniczyć w obrocie instrumentami finansowymi wyłącznie za ich pośrednictwem. Wynika to z trzech istotnych, następujących tendencji. Po pierwsze, jest to związane z dematerializacją instrumentów finansowych, która sprawia, że nieprofesjonalny inwestor nie ma praktycznej możliwości bezpośredniego udziału w zawieraniu i rozliczaniu transakcji na rynku kapitałowym oraz samodzielnego „przechowywania” instrumentów finansowych. Po drugie, w znacznym zakresie do zaistniałego stanu rzeczy przyczynia się demonopolizacja rynku kapitałowego w zakresie dokonywania transakcji dotyczących instrumentów finansowych oraz wzrost znaczenia alternatywnych – wobec tradycyjnych giełd – metod obrotu instrumentami finansowymi. Po trzecie, należy zwrócić uwagę na rosnącą złożoność współczesnego rynku kapitałowego, która sprawia, że nieprofesjonalni inwestorzy w coraz większym stopniu korzystają z doradztwa inwestycyjnego czy też usług zarządzania należącym do nich portfelem instrumentów finansowych. W rezultacie strategia ochrony nieprofesjonalnych inwestorów na rynku kapitałowym nie ogranicza się wyłącznie do regulowania postępowania emitentów instrumentów finansowych (np. poprzez nakładanie na nich obowiązków informacyjnych), ale w coraz większym stopniu koncentruje się na prawnym kształtowaniu zachowań podmiotów pośredniczących przy nabywaniu i zbywaniu tych instrumentów, stanowiących swoiste „kanały dystrybucji” instrumentów finansowych do inwestorów.

Niniejsza praca została podzielona na cztery części. Pierwsza część poświęcona jest zasadniczo omówieniu pojęcia usług maklerskich (inwestycyjnych) oraz unormowaniom dotyczącym tych usług w prawie unijnym oraz polskim. Jej centralnym zagadnieniem jest wpływ publicznoprawnych unormowań wynikających z dyrektywy MiFID I na prawo prywatne. W drugiej części analizowane są najbardziej ogólne obowiązki podmiotu świadczącego usługi maklerskie, a mianowicie obowiązek lojalności, informacyjny oraz unikania szkodliwych dla klienta konfliktów interesów. W trzeciej części omówione zostały specyficzne obowiązki usługodawcy wynikające z poszczególnych umów maklerskich dotyczących wspierania uczestnictwa inwestorów w zorganizowanym obrocie instrumentami finansowymi. Natomiast czwarta część dotyczy problemów związanych z dochodzeniem przez inwestorów będących konsumentami roszczeń na drodze postępowania przed sądem polubownym, a także na podstawie prawa właściwego dla roszczeń tego typu powstałych w kontekście transgranicznym.