Sójka Tomasz (red.), Ustawa o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych. Komentarz

Ustawa z 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jedn.: Dz. U. z 2009 r. Nr 185, poz. 1439) jest jednym z podstawowych aktów polskiego prawa rynku kapitałowego. Pojęcie prawa rynku kapitałowego jest tworem doktrynalnym, który stopniowo zdobywa sobie uznanie w nauce prawa (tak np. jeszcze w poprzednim stanie prawnym: A. Chłopecki, M. Dyl, Prawo rynku kapitałowego, Warszawa 2003, s. 1 i n.) w miejsce "prawa o publicznym obrocie papierami wartościowymi", które po uchyleniu ustawy prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi z 21 sierpnia 1997 r. przestało być adekwatne (szerzej zob. A. Chłopecki (w:) A. Szumański (red.), System prawa prywatnego, t. 19, Prawo papierów wartościowych, Warszawa 2006, s. 749 i n.).

Prawo rynku kapitałowego jest dyscypliną naukową i dydaktyczną, która dotyczy kompleksowej regulacji prawnej problematyki rynku kapitałowego, na którą składają się zespoły norm należące do różnych gałęzi prawa, a w szczególności prawa cywilnego, administracyjnego oraz prawa karnego. Dyskusyjny jest natomiast pogląd traktujący prawo rynku kapitałowego jako wyodrębnioną gałąź prawa (tak: A. Chłopecki (w:) A. Szumański (red.), System..., s. 757, który pogląd ten uzasadnia znaczeniem gospodarczym rynku kapitałowego). Wydaje się jednak, że o gałęzi praw można mówić jedynie w odniesieniu do "spójnego i uporządkowanego według przyjętych założeń zespołu norm prawnych" regulujących określone stosunki społeczne w sposób pełny (Z. Radwański, Prawo cywilne - część ogólna, Warszawa 2009, s. 4 i n.). Polskie unormowania rynku kapitałowego raczej nie przejawiają takich właściwości.

Wyodrębnienie prawa rynku kapitałowego jako odrębnej dziedziny nauk prawnych nie budzi wątpliwości w krajach o rozwiniętym rynku kapitałowym, a także w doktrynie prawa europejskiego (zob. np. T.L. Hazen, The Law of Securities Regulation, New York 2006, s. 1 i n.; W. Groß, Kapitalmarktrecht, München 2006; P. Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, Heidelberg-München-Landsberg-Berlin 2007, s. 1). Dynamiczny rozwój europejskich regulacji rynku kapitałowego w latach 2000-2005 wskutek realizacji Financial Services Action Plan z 1999 r. pozwala uznać europejskie prawo rynku kapitałowego za odrębną od prawa spółek oraz prawa usług finansowych dziedzinę prawa europejskiego (N. Moloney, EC Securities Regulation, Oxford 2008, s. 4).

Prawo rynku kapitałowego wywodzi się i w dalszym ciągu pozostaje w bliskim związku z innymi, "klasycznymi" dziedzinami prawa, takimi jak prawo spółek (H.D. Assmann (w:) H.D. Assmann, R.A. Schütze, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München 1997, s. 6). W szczególności jego powstanie wiąże się ze wzrostem znaczenia gospodarczego dużych spółek akcyjnych o rozproszonym akcjonariacie i swobodnie zbywalnych akcjach, które stawały się przedmiotem publicznego obrotu. Publiczny obrót akcjami może być organizowany w postaci giełd, sieci dealerów (np. Nasdaq) czy też elektronicznych systemów obrotu akcjami (ETS). Zorganizowany obrót akcjami obniża koszt pozyskiwania kapitału przez spółki dzięki płynności rynku akcji oraz możliwości dywersyfikacji portfela papierów wartościowych przez inwestorów. Ma on jednak swoje poważne konsekwencje, którymi jest właśnie dodatkowa płaszczyzna unormowań regulujących funkcjonowanie spółek publicznych i rynków kapitałowych (G. Hertig, R. Kraakman, E. Rock, Issuer and investor protection (w:) The Anatomy of Corporate Law, Oxford 2004, s. 193). Współcześnie obrót ten dotyczy wielu innych niż akcje papierów wartościowych i instrumentów finansowych.

Prawo rynku kapitałowego z reguły obejmuje regulacje następujących sfer: 1) procesu oferowania przez emitentów papierów wartościowych na rzecz inwestorów oraz obowiązków informacyjnych spółek publicznych; oraz 2) zasad funkcjonowania instytucji rynku kapitałowego. Pierwsza sfera wynika z konieczności zapewnienia inwestorom dalej idącej ochrony, aniżeli ta, wynikająca z regulacji prawa spółek handlowych. Osiąga się to poprzez zapewnienie inwestorom informacji na temat emitentów instrumentów finansowych, co umożliwia podejmowanie przez nich racjonalnych decyzji inwestycyjnych oraz prawidłową wycenę instrumentów finansowych emitenta. Druga sfera obejmuje między innymi regulacje dotyczące: emitentów, inwestorów, kwalifikacji oraz standardów postępowania pośredników na rynku kapitałowym, a także reguł dotyczących struktury i sposobu funkcjonowania instytucji organizujących obrót instrumentami finansowymi (G. Hertig, R. Kraakman, E. Rock, Issuer..., s. 193). Zdaniem A. Chłopeckiego prawo rynku kapitałowego "obejmuje co do zasady prawo o obrocie zdematerializowanymi papierami wartościowymi i innymi instrumentami finansowymi, prawo o obligacjach, prawo o funduszach inwestycyjnych, prawo o funduszach emerytalnych, specyficzne elementy prawa charakterystyczne dla spółek publicznych, kapitałowe i inwestycyjne sfery działania instytucji finansowych (banków i domów maklerskich), sekurytyzację wierzytelności oraz prawo Unii Europejskiej" (A. Chłopecki (w:) A. Szumański (red.), System..., s. 750). Pojęciem szerszym wobec prawa rynku kapitałowego jest prawo rynku finansowego, które obejmuje dodatkowo - prawo bankowe, prawo ubezpieczeniowe oraz tzw. "rynek pieniężny", czyli rynek krótkoterminowych papierów dłużnych (tamże, s. 750).

W literaturze przedmiotu wskazuje się często, że celem regulacji prawnych rynku kapitałowego jest ochrona nieprofesjonalnych inwestorów (tamże, s. 758 oraz 760). Nie negując tak postawionej tezy, należy podnieść, że ochronę inwestorów na rynku kapitałowym warto postrzegać w nieco szerszym kontekście. Ochrona inwestorów jest warunkiem efektywności rynku kapitałowego, gdyż sprzyja budowaniu ich zaufania do rynku. Nie zmienia to jednak faktu, że podstawowym celem regulacji prawnych w tym zakresie jest ukształtowanie jak najbardziej efektywnego rynku kapitałowego, gdyż bez interwencji prawodawcy rynek ten cierpiałby na szereg niedoskonałości (market failures), do których należy asymetria informacyjna pomiędzy uczestnikami rynku oraz tzw. externalities, czyli zdarzenia związane z działaniami jednego z uczestników rynku, które wpływają na sytuację pozostałych (np. upadłość jednej z firm inwestycyjnych może mieć negatywny wpływ na sytuację innych tego typu podmiotów). Oznacza to jednak, że celem regulacji prawnych rynku kapitałowego jest jego funkcjonalność i efektywność (H.D. Assmann, R.A. Schütze, Handbuch..., s. 13). W literaturze różnie definiuje się efektywność rynku kapitałowego. Jedni autorzy wskazują, że składają się na nią trzy elementy. Po pierwsze, efektywność alokacyjna, dzięki której kapitał inwestorów służy finansowaniu tych przedsięwzięć gospodarczych, w których może być on najefektywniej wykorzystany. Po drugie, efektywność operacyjna, dzięki której koszty kojarzenia kapitałobiorców i kapitałodawców są minimalizowane, tj. utrzymywane na takim poziomie, który jest niezbędnie konieczny dla zapewnienia efektywności alokacyjnej. Po trzecie, efektywność instytucjonalna - dzięki której zdobywa się i utrzymuje zaufanie inwestorów do stabilności oraz integralności rynku kapitałowego (tamże, s. 14). Inni autorzy wskazują, że rynek kapitałowy jest efektywny wtedy, gdy ceny na tym rynku ukształtowane zostają na podstawie pełnych i prawdziwych informacji o emitentach i rynku, a inwestorzy chronieni są przed oportunistycznymi zachowaniami menadżerów spółek, względnie ich dominującymi akcjonariuszami (G. Hertig, R. Kraakman, E. Rock, Issuer..., s. 193).

Dla opisu najnowszej historii rozwoju prawa polskiego rynku kapitałowego po 1989 r. można posłużyć się podziałem zaproponowanym przez L. Sobolewskiego (L. Sobolewski, M. Michalski, Obrót papierami wartościowymi na publicznym rynku kapitałowym (w:) S. Włodyka (red.), Prawo papierów wartościowych, Warszawa 2004, s. 881-883) - przy całej względności i dyskusyjności tego podziału zapewnia on jednak konieczną syntetyczność ujęcia. Otóż etap pierwszy obejmuje lata 1990-1994, w których tworzono podstawowe instytucje infrastruktury rynku kapitałowego. W owym okresie uchwalono ustawę prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi i funduszach powierniczych z 22 marca 1991 r.; wtedy powstała także Giełda Papierów Wartościowych S.A., pierwsze domy (biura) maklerskie oraz Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych S.A. Drugi etap obejmował lata 1994-2000, w których tworzono stosunkowo dojrzałe rozwiązania prawne dla rozwijającego się rynku kapitałowego. W tym czasie weszła w życie nowa ustawa - prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi z 21 sierpnia 1997 r., a także ustawa o funduszach inwestycyjnych z 28 sierpnia 1997 r. oraz ustawa o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych z 28 sierpnia 1997 r. Wreszcie trzeci etap rozpoczął się w 2000 r. i niezmiennie do dziś przebiega on pod znakiem dostosowywania polskich regulacji do prawa Unii Europejskiej. Proces ten okazał się wyjątkowo długi i skomplikowany, gdyż nałożyły się na to poważne zmiany w samym prawie unijnym, które zaszły w latach 1999-2005 r. na skutek realizacji Financial Services Action Plan (na ten temat zob. niżej). W okresie tym ustawa o publicznym obrocie papierami wartościowymi była wielokrotnie nowelizowana, aż wreszcie zastąpiono ją trzema aktami prawnymi, uchwalonymi 29 lipca 2005 r., a mianowicie: ustawą o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych, ustawą o obrocie instrumentami finansowymi oraz ustawą o nadzorze na rynkiem kapitałowym.

Wyodrębnienie ustawy o nadzorze nad rynkiem kapitałowym przeprowadzone zostało według określonego kryterium - obejmuje ona przepisy regulujące nadzorczo-regulacyjne funkcje, jakie sprawuje w ramach rynku kapitałowego Komisja Nadzoru Finansowego. Natomiast podział materii pomiędzy ustawy o ofercie publicznej i ustawę o obrocie przeprowadzony został bez jednolitego kryterium podziału i konsekwencji. W szczególności podział ten nie wynika z norm prawa europejskiego czy nawet struktury europejskiego prawa rynku kapitałowego, np. dyrektywa o nadużyciach wdrożona została częściowo do ustawy o ofercie (por. art. 56-57), a częściowo do ustawy o obrocie (por. art. 154 i n.). W przypadku niektórych definicji przepisy ustawy o ofercie publicznej odsyłają do ustawy o obrocie i odwrotnie, co może kreować istotne problemy interpretacyjne. Reasumując, sposób w jaki dokonano podziału materii prawnej pomiędzy ustawy o ofercie publicznej i ustawę o obrocie należy ocenić krytycznie (tak trafnie: A. Chłopecki (w:) A. Szumański (red.), System..., s. 753) i wydaje się, że de lege ferenda należy postulować połączenie tych przepisów w jeden akt prawny.

Podstawową przesłanką dla ustanowienia europejskich regulacji rynku kapitałowego było utworzenie jednolitego i wspólnego rynku (art. 2 Traktatu), przy czym przez jednolity rynek należy rozumieć "obszar pozbawiony granic, w którym zagwarantowany jest swobodny przepływ dóbr, osób, usług oraz kapitału" (art. 14 ust. 2 Traktatu). Jednolity rynek kapitałowy w UE postrzegany jest jako instrument obniżenia kosztu pozyskiwania kapitału przez spółki handlowe, w szczególności te, należące do sfery "średnich i małych przedsiębiorstw", a tym samym promocji wzrostu gospodarczego oraz zatrudnienia (N. Moloney, EC Securities..., s. 6).

Dodatkowym impulsem dla ustanowienia europejskich regulacji rynku kapitałowego była także zmiana modelu finansowania działalności przedsiębiorstw w EU z opartego głównie na systemie bankowym na model oparty na rynku kapitałowym. Dlatego właśnie projekt tworzenia europejskiego rynku kapitałowego należy postrzegać nie tylko na płaszczyźnie harmonizacji i ujednolicenia regulacji państw członkowskich, ale jako próbę utworzenia nowych ram prawnych europejskiego rynku kapitałowego jako alternatywnego wobec banków mechanizmu finansowania przedsiębiorstw (N. Moloney, EC Securities..., s. 4 i 6).

Do pewnego stopnia tworzeniu jednolitego, wspólnego rynku kapitałowego w Unii Europejskiej służyć miały swobody traktatowe - swoboda usług (art. 43-48 Traktatu), swoboda przedsiębiorczości (art. 49-55) i wreszcie swoboda przepływu kapitału (art. 56-57). Swobody te obwarowane są jednak licznymi wyjątkami, pozwalającymi regulacjom krajowym na ustanawianie w pewnych okolicznościach restrykcji wobec wspomnianych swobód. Koniecznym więc było podjęcie dalej idących kroków harmonizacyjnych, znajdujących swoją podstawę w kompetencjach legislacyjnych Wspólnoty, służących tworzeniu Wspólnego Rynku; w szczególności dotyczyło to art. 3, 44 ust. 2, 47 ust. 2, 55 oraz 94-95 Traktatu (N. Moloney, EC Securities..., s. 8).

Historyczny rozwój europejskiego prawa rynku kapitałowego można za N. Moloney (N. Moloney, EC Securities..., s. 81 i n.) podzielić na cztery fazy, które poniżej zostaną scharakteryzowane:

Próby teoretycznego uzasadnienia poddawania regulacjom prawnym procesu pozyskiwania kapitału przez emitentów na rynku kapitałowym nadal należą do zagadnień wysoce dyskusyjnych. Faktem jest jednak, że w większości krajów o mniej lub bardziej rozwiniętym rynku kapitałowym unormowania takie występują. Jakkolwiek debata na ten temat daleka jest od ostatecznych konkluzji, to najczęściej przyjmuje się, że regulacja dostępu emitentów do rynku kapitałowego uzasadniona jest budowaniem zaufania inwestorów do rynku kapitałowego w celu zapewnienia efektywności alokacyjnej rynku kapitałowego i niskich kosztów pozyskiwania kapitału (por. T. Sójka, Obowiązki informacyjne spółek publicznych i odpowiedzialność cywilna za ich naruszenie, Warszawa 2008, s. 36 i n.).

Wartość instrumentów finansowych uzależniona jest od przyszłych wyników emitenta. Oznacza to, że ich jakość nie może być wyznaczona z góry, lecz dopiero ex post po upływie określonego czasu, który weryfikuje, czy przewidywania inwestorów co do wyników spółki zostaną zrealizowane. Dlatego inwestorzy wymagają informacji o emitentach, gdyż te pozwalają im precyzyjnie przewidywać przyszłe wyniki finansowe emitentów. Pomiędzy inwestorami a władzami emitentów istnieje jednak naturalna asymetria informacyjna. W przypadku braku tych informacji inwestorzy będą wyceniać niżej te spółki, którym trudno dobrowolnie zasygnalizować swoją lepszą kondycję, a więc z punktu widzenia emitentów koszt kapitału podwyższy się. Natomiast w sytuacji, gdy na emitentach ciążą określone obowiązki informacyjne, inwestorzy są lepiej poinformowani i nie będą żądać dyskonta z uwagi na zwiększone ryzyko. Zatem emitenci pozyskiwać będą kapitał na korzystniejszych warunkach, tj. taniej (R. Kraakman, Disclosure and Corporate Governance: An Overview Essay (w:) G. Ferrarini, K.J. Hopt, J. Winter, E. Wymeerch (eds.), Reforming Company and Takeover Law in Europe, London 2004, s. 100).

Podstawową przesłanką dla obowiązków informacyjnych emitentów na rynku kapitałowym jest obawa, że na zasadzie dobrowolności emitenci upubliczniać będą niedostateczną z punktu widzenia inwestorów ilość informacji. Wśród przyczyn takiego stanu rzeczy wskazuje się w szczególności następujące okoliczności. Po pierwsze, na zasadzie dobrowolności spółki chętnie przedstawiałyby pozytywne strony prowadzonej działalności gospodarczej i korzyści płynące z nabycia wyemitowanych przez nie akcji, natomiast miałyby tendencję do przemilczania informacji dla siebie niekorzystnych. Po drugie, emitenci będą przemilczali informacje cenne dla konkurentów. Jest wiele korzystnych informacji dotyczących emitenta lub jego branży, które będzie on skłonny ujawnić wyłącznie wtedy, gdy system prawny gwarantować będzie wzajemność ze strony jego konkurentów, tj. jeśli inni emitenci, z którymi konkuruje, będą zmuszeni ujawniać tego samego rodzaju informacje. Po trzecie, nałożenie za pomocą norm prawnych obowiązków informacyjnych na emitentów zapewnia ich standaryzację - a co za tym idzie - porównywalność, przejrzystość i zrozumiałość informacji. Dobrowolne upublicznianie informacji o emitentach nie gwarantuje, że sposób komunikowania się z inwestorami będzie taki sam w zakresie formy, zawartości oraz jakości rozpowszechnianych informacji (F.H. Easterbrook, D.R. Fischel, The Economic Structure of Corporate Law, Cambridge (Mass.)-London 1996, s. 286-293; G.R. Kraakman, E. Rock, Issuer..., s. 206; T. Sójka, Obowiązki..., s. 36 i n.).

Ogólnie można więc skonstatować, że regulacje dotyczące procesu pozyskiwania przez emitentów kapitału na rynku kapitałowym nie starają się uchronić inwestorów przed ponoszeniem strat, natomiast zmierzają w kierunku należytego doinformowania ich przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych tak, aby mogli dokonywać efektywnej alokacji zasobów oraz byli chronieni przed upublicznianiem fałszywych informacji na rynku (T. Sójka, Obowiązki..., s. 52). W literaturze przedmiotu wskazuje się, że obowiązki informacyjne emitentów są atrakcyjnym mechanizmem ochrony inwestorów, gdyż: 1) dostarczają inwestorom instrument, pozwalający na ich ochronę przed nieuczciwymi emitentami, 2) nie ingerują w relacje biznesowe pomiędzy inwestorami a emitentami (A. Page, R. Ferguson, Investor Protection, London 1992, s. 46).

W doktrynie wskazuje się ponadto, że obowiązki informacyjne pełnią także dodatkowe funkcje (oprócz usprawniania mechanizmu wyceny akcji), a mianowicie mają one istotne znaczenie z punktu widzenia corporate governance, a więc efektywności kontroli i zarządzania spółkami publicznymi. Po pierwsze, ujawniają, a tym samym utrudniają dokonywanie szkodliwych dla korporacji transakcji pomiędzy spółką a osobami z nią powiązanymi (corporate insiders - członkami władz spółki, znacznymi akcjonariuszami). Co prawda nie wszystkie tego rodzaju transakcje mogą być na tyle ważne, aby miały znaczenie dla wyceny akcji, niemniej jednak obowiązek ujawniania tego rodzaju transakcji sprzyja prawidłowemu ukształtowaniu ładu korporacyjnego (corporate governance) w spółce. Po drugie, ułatwiają akcjonariuszom wykonywanie swoich uprawnień, a w szczególności prawa głosu w zakresie najważniejszych dla spółki wydarzeń - np. wyboru członków władz czy fundamentalnych transakcji i przekształceń. Po trzecie wreszcie, ułatwiają wdrażanie przez spółki różnego rodzaju kodeksów dobrych praktyk, gdyż czynią funkcjonowanie spółek bardziej przejrzystym; innymi słowy, w praktyce dzięki obowiązkom informacyjnym łatwiej stwierdzić, czy spółka przestrzega kodeksu dobrych praktyk, czy też nie. (R. Kraakman, Disclosure..., s. 96).

Regulacje pozyskiwania kapitału przez emitentów skoncentrowane są więc na obowiązkach informacyjnych spółek publicznych. Skłonność emitentów do nieujawniania pewnych informacji traktowana jest w tym zakresie jako niedoskonałość rynku (market failure) i dlatego uzasadnia ona interwencję ustawodawcy. Dodatkowy poziom ochrony inwestorów związany jest z kontrolą sposobu, w jaki dokonywany jest wtórny obrót akcjami na rynku kapitałowym po pozyskaniu kapitału przez emitenta, a w szczególności poprzez zapewnienie odpowiedniej płynności tych akcji. Jednak w tym zakresie system prawny UE pozostawia większą swobodę siłom rynkowym - w szczególności giełdom (N. Moloney, EC Securities..., s. 54).

Europejskie regulacje dotyczące pozyskiwania kapitału przez spółki zdominowane są przez unormowania dotyczące obowiązków informacyjnych spółek publicznych wynikających z: 1) dyrektywy prospektowej (2003), która dotyczy obowiązków informacyjnych związanych z ofertą publiczną instrumentów finansowych, względnie ich dopuszczeniem do obrotu na rynku regulowanym, 2) dyrektywy o przejrzystości (2004) oraz 3) dyrektywy o nadużyciach (2003), zawierających regulację stałych (on-going) obowiązków informacyjnych spółek, których akcje są przedmiotem obrotu na rynku regulowanym. Treść i forma upublicznianych informacji regulowane są przede wszystkim w rozporządzeniu o międzynarodowych standardach rachunkowości. Dopuszczenie instrumentów finansowych do obrotu na rynku regulowanym określane jest przez dyrektywę prospektową oraz dyrektywę o rynkach instrumentów finansowych MiFID (2004), z tym zastrzeżeniem, że dopuszczenie do obrotu na tzw. rynku oficjalnych notowań (official list) dla płynnych instrumentów, wyemitowanych przez dużych emitentów o silnej pozycji rynkowej, regulowane jest przez skonsolidowaną dyrektywę dopuszczeniową z 2001 r. (2001/34/WE), a w zasadzie przez kilka przepisów tej dyrektywy, które nie zostały uchylone przez dyrektywę prospektową.

Przedmiotem tej dyrektywy są zasadniczo dwie grupy zagadnień. Pierwsza dotyczy zarówno okresowych, jak i stałych (on-going) obowiązków informacyjnych spółek dopuszczonych do obrotu na rynku regulowanym. Natomiast druga dotyczy pozyskiwania oraz upubliczniania informacji na temat struktury akcjonariatu spółek, których akcje dopuszczono do obrotu na rynku regulowanym.

Przed wejściem w życie dyrektywy o przejrzystości zagadnienia te regulowała skonsolidowana dyrektywa dopuszczeniowa, która z kolei łączyła treść następujących dyrektyw:

Dyrektywa o przejrzystości uchwalona została 15 grudnia 2004 r. po niezwykle długotrwałych konsultacjach, trwających już od czerwca 2001 r., a państwa członkowskie zobowiązano do jej implementacji nie później niż do 20 stycznia 2007 r. Długi okres konsultowania projektu dyrektywy wynikał w dużej mierze z kontrowersji, jakie wzbudzał proponowany przez Komisję Europejską obowiązek publikowania raportów kwartalnych przez emitentów instrumentów finansowych na rynku regulowanym. Z jednej strony wzbudzał on entuzjazm środowisk inwestorów uważających, że odwzorowuje on najlepsze przykłady z rynku amerykańskiego i sprzyja prawidłowej wycenie instrumentów finansowych w obrocie zorganizowanym, a z drugiej strony powodował on lawinę krytyki ze strony emitentów, którzy twierdzili, że sprzyja on krótkoterminowemu podejściu do inwestycji w akcje, kreuje nadmierną zmienność (volatility) kursów na rynku akcji; niepotrzebnie sprzyja manipulowaniu wynikami finansowymi przez menadżerów (earnings management), a wreszcie stanowi nadmierne obciążenie dla małych i średnich spółek (N. Moloney, EC Securities..., s. 176, przyp. 546).

Podstawowym założeniem dyrektywy o przejrzystości była więc reorientacja kształtu obowiązków informacyjnych spółek publicznych, aby sprzyjały one nie tylko celom związanym z ładem korporacyjnym (corporate governance), ale przede wszystkim efektywności funkcjonowania rynku kapitałowego oraz ochronie inwestorów na rynku kapitałowym (N. Moloney, EC Securities..., s. 176, przyp. 546) - zob. pkt 1 preambuły do dyrektywy o przejrzystości. Przede wszystkim więc system obowiązków informacyjnych emitentów oparty został o dopuszczenie do obrotu na rynku regulowanym, a nie jak dotąd - na rynku urzędowym. Rozszerza to zakres zastosowania tych unormowań poprzez uwzględnienie nieurzędowych rynków instrumentów finansowych, a przez to sprzyja ochronie inwestorów oraz lepszemu funkcjonowaniu mechanizmu cenowego na tych rynkach (tamże) - por. art. 1 ust. 1 dyrektywy o przejrzystości. Zakres zastosowania tej dyrektywy został poszerzony o inne niż akcje instrumenty finansowe. Całokształt informacji, które powinny być upubliczniane na podstawie raportów informacyjnych oraz raportów dotyczących informacji poufnych na gruncie art. 6 dyrektywy o nadużyciach określony została mianem informacji regulowanych (art. 2 ust. 1 lit. k dyrektywy o przejrzystości). Należy jednak podkreślić, że dyrektywa nie znajduje zastosowania do "hurtowego" rynku obligacji, na którym aktywni pozostają wyłącznie inwestorzy instytucjonalni (pkt 15 preambuły do dyrektywy o przejrzystości).

Podobnie jak w przypadku dyrektywy prospektowej, dyrektywa o przejrzystości zakłada kontrolę macierzystego państwa członkowskiego nad realizacją przez emitenta obowiązków wynikających z tej dyrektywy (pkt 25 preambuły do dyrektywy o przejrzystości). Oznacza to, że przyjmujące państwo członkowskie nie może nałożyć na emitentów oraz akcjonariuszy, których akcje są dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym znajdującym się na jego terytorium, surowszych wymogów niż te, wynikające z dyrektywy o przejrzystości względnie z art. 6 dyrektywy o nadużyciach (art. 3 ust. 2 dyrektywy o przejrzystości). W odróżnieniu jednak od dyrektywy prospektowej dyrektywa o przejrzystości wyznacza wobec państw członkowskich jedynie minimalne standardy. W sytuacji gdy dane państwo członkowskie jest państwem macierzystym, może ono nakładać na emitentów lub akcjonariuszy surowsze obowiązki niż te, wynikające z dyrektywy o przejrzystości (art. 3 ust. 1 dyrektywy o przejrzystości). Oznacza to między innymi, że inwestorzy na europejskim rynku kapitałowym w dalszym ciągu muszą liczyć się z różnorodnymi regulacjami w poszczególnych państwach członkowskich, jeśli chodzi o obowiązki notyfikacyjne w zakresie znacznych pakietów akcji.

W zakresie języka, w którym realizowane są obowiązki informacyjne przez emitentów, ustawodawca unijny wyszedł z założenia, że obowiązek tłumaczenia tych informacji na wszystkie języki przyjmujących państw członkowskich, na terenie których instrumenty finansowe zostały dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym, jest nadmierny i szkodliwy dla integracji europejskiego rynku kapitałowego (pkt 24 preambuły do dyrektywy o przejrzystości). Dlatego też art. 20 ust. 2 dyrektywy o przejrzystości przewiduje, że w przypadku gdy instrumenty zostały dopuszczone do obrotu na rynkach regulowanych zarówno w państwie macierzystym, jak i państwie przyjmującym, obowiązki informacyjne emitentów winny być realizowane w języku akceptowanym przez właściwy organ państwa macierzystego oraz w języku powszechnie zwyczajowo stosowanym w sferze finansów, czyli angielskim. Zamiast języka angielskiego emitent może oczywiście zastosować język akceptowany w państwie przyjmującym, jednak praktyczne znaczenie tego przepisu jest właśnie takie, aby emitenta zwolnić z konieczności tłumaczenia raportów informacyjnych na języki państw przyjmujących.

Na obowiązki informacyjne emitentów w świetle dyrektywy o przejrzystości składa się obowiązek publikacji rocznego raportu finansowego, półrocznego raportu finansowego oraz międzyokresowego sprawozdania zarządu. Obowiązek upublicznienia raportu rocznego dotyczy wszystkich emitentów (art. 4 ust. 1 dyrektywy o przejrzystości); obowiązek publikacji raportu półrocznego dotyczy emitentów akcji oraz dłużnych instrumentów finansowych (art. 5 ust. 2 dyrektywy o przejrzystości); natomiast obowiązek publikacji międzyokresowego sprawozdania zarządu (czyli pewnej namiastki kontrowersyjnego raportu kwartalnego) dotyczy wyłącznie emitentów akcji (art. 6 ust. 3 dyrektywy o przejrzystości). Obowiązki informacyjne emitentów, określone w dyrektywie o przejrzystości, uzupełniane są przez wynikający z art. 6 dyrektywy o nadużyciach (2003/6/WE) obowiązek niezwłocznego upubliczniania przez emitentów instrumentów finansowych informacji poufnych - rozumianych jako niepubliczne i cenotwórcze informacje o precyzyjnym charakterze, które odnoszą się do instrumentów finansowych lub ich emitentów (art. 1 ust. 1 dyrektywy o nadużyciach).

Dyrektywa przewiduje także istotną modyfikację "progów" w zakresie notyfikacji przez inwestorów zmian dotyczących liczby posiadanych akcji. Zmiany te polegają przede wszystkim na uczynieniu tego systemu bardziej czułym na zmiany w strukturze akcjonariatu emitenta (N. Moloney, EC Securities..., s. 176, przyp. 546). Pierwszym progiem, którego osiągnięcie, przekroczenie albo spadek poniżej wywołuje obowiązek notyfikacji, jest próg 5% (art. 9 ust. 1 dyrektywy o przejrzystości). Co więcej, dyrektywa nakłada obowiązki notyfikacyjne na szereg przypadków pośredniego nabywania znacznych pakietów akcji (art. 10 dyrektywy o przejrzystości), a także pasywnego przekroczenia określonych progów (art. 9 ust. 2 dyrektywy o przejrzystości).

Jednym z dalekosiężnych celów dyrektywy o przejrzystości jest zapewnienie inwestorom na wspólnym, europejskim rynku kapitałowym jednolitego dostępu do informacji regulowanych, upublicznianych przez emitentów. W szczególności chodzi o zapewnienie takiego samego dostępu do informacji regulowanych ze strony inwestorów państwa przyjmującego, jakimi dysponują inwestorzy w państwie macierzystym. W tym celu macierzyste państwo członkowskie winno zapewnić minimalne standardy szybkiej i równej dystrybucji informacji regulowanych w ramach Wspólnego Rynku, a także scentralizowany system przechowywania takich informacji na potrzeby paneuropejskiej sieci dostępu do tych danych przez inwestorów (pkt 25 preambuły do dyrektywy o przejrzystości). Zgodnie z art. 21 ust. 2 dyrektywy o przejrzystości macierzyste państwo członkowskie zobowiązane jest zapewnić funkcjonowanie co najmniej jednego oficjalnego mechanizmu przechowywania regulowanych informacji, zapewniającego bezpieczny oraz szybki do nich dostęp przez inwestorów. W celu powiązania oficjalnych mechanizmów przechowywania regulowanych informacji w jedną paneuropejską sieć Komisja wydała niewiążącą rekomendację (Commission Recommentation 2007/657/EC on the electronic network of officially appointed mechanisms for the central storage of information referred to in the TD (2007) OJ L 267/16) dotyczącą bezpieczeństwa, niezawodności oraz pewnych wspólnych standardów technicznych, które muszą spełniać oficjalne mechanizmy przechowywania informacji regulowanych, aby mogły zostać połączone w taką sieć.

Jedną z istotnych przeszkód w budowaniu zintegrowanego rynku kapitałowego w Unii Europejskiej były poważne różnice w zakresie sposobu i formy sporządzania sprawozdań finansowych przez spółki giełdowe. Zwiększało to niechęć inwestorów do inwestowania swojego kapitału w instrumenty finansowe emitowane przez spółki mające siedzibę w innym państwie członkowskim, stosujące odmienne, lokalne zasady ruchunkowości. Utrudniało to bowiem proces interpretacji tych sprawozdań finansowych oraz dokonywanie porównania wyników finansowych emitentów na płaszczyźnie paneuropejskiej (N. Moloney, EC Securities..., s. 212).

Standardy rachunkowości są wprawdzie przedmiotem szeregu dyrektyw z zakresu prawa spółek - czwartej dyrektywy dotyczącej rocznego sprawozdania finansowego (78/660/EWG); siódmej dyrektywy dotyczącej skonsolidowanego sprawozdania finansowego (83/349/EWG) oraz ósmej dyrektywy dotyczącej audytu (2006/43/EWG) - jednak dyrektywy te zasadniczo wyznaczają jedynie pewne ramowe reguły dotyczące rachunkowości, pozostawiając państwom członkowskim swobodę w zakresie stosowanych standardów prezentacji sprawozdań finansowych, a także pozwalają na odrębności wynikające z różnic podatkowo-prawnych pomiędzy poszczególnymi państwami członkowskimi (N. Moloney, EC Securities..., s. 212).

Na potrzebę zmian w tym zakresie wskazywała zarówno Rada Europejska w Lizbonie (2000), Komisja Europejska w komunikacie dotyczącym strategii sprawozdawczości finansowej - Commission, Communication on the EU Financial Reporting Strategy: the Way Forward (2000) (COM (2000) 359), a także Raport Lamfalusiego (Final Report 2001, s. 13 oraz pkt 1 oraz pkt 6 preambuły do rozporządzenia MSR). Rezultatem tych działań było rozporządzenie (WE) nr 1606/2002 z 19 lipca 2002 r. w sprawie stosowania międzynarodowych standardów rachunkowości.

Międzynarodowe Standardy Rachunkowości - od 2001 r. zwane Międzynarodowymi Standardami Sprawozdawczości Finansowej - uchwalane przez Radę Międzynarodowych Standardów Rachunkowości (International Accaunting Standards Board - IASB), a wcześniej Komitet Międzynarodowych Standardów Rachunkowości (International Accounting Standards Committee - IASC) opracowywane są już od lat 80. XX w. Do ich rozwoju przyczyniła się współpraca z IOSCO (International Organization of Securities Commissions), mająca swój początek w połowie lat 90. Intensyfikacja prac nad tymi standardami była między innymi wyrazem presji uczestników rynku, a w szczególności inwestorów, aby zapewnić pewną harmonizację w zakresie standardów rachunkowości spółek publicznych. Dlatego też duże spółki europejskie zaczęły dobrowolnie stosować Międzynarodowe Standardy Rachunkowości, względnie amerykańskie standardy rachunkowości (US GAAP) (pkt 7 preambuły do rozporządzenia MSR). Unia Europejska już od połowy lat 90. wspierała rozwój MSR (Commsission, Communication on Accounting Harmonisation, A New Strategy vis á vis International Harmonisation COM (1995) 508) jako instrumentu harmonizacji standardów w ramach Wspólnego Rynku oraz alternatywę wobec US GAAP. Dopuszczenie stosowania amerykańskich standardów wydawało się gorszą alternatywą z uwagi na znikomy wpływ UE na proces tworzenia tych standardów (N. Moloney, EC Securities..., s. 212).

Celem rozporządzenia MSR jest efektywność rynku kapitałowego, ochrona inwestorów, a przez to także swobodny przepływ kapitału w ramach wspólnego rynku (pkt 4 preambuły do rozporządzenie MSR). Dlatego też spółki w obrocie publicznym powinny stosować jednolite standardy rachunkowości o wysokiej jakości oraz uznaniu międzynarodowym (pkt 2 preambuły do rozporządzenie MSR). Cel ten ma zostać osiągnięty przez przyjęcie międzynarodowych standardów rachunkowości, gwarantujących harmonizację, przejrzystość i porównywalność sprawozdań finansowych spółek, których papiery wartościowe zostały dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym (art. 1 rozporządzenia MSR). Zgodnie z art. 2 rozporządzenia MSR pod pojęciem międzynarodowych standardów rachunkowości na gruncie analizowanego rozporządzenia należy rozumieć Międzynarodowe Standardy Rachunkowości, Międzynarodowe Standardy Sprawozdawczości Finansowej oraz odnoszące się do nich interpretacje, zmiany tych standardów i ich interpretacji, względnie dodatkowe standardy i odnoszące się do nich interpretacje wydane lub przyjęte przez Radę Międzynarodowych Standardów Rachunkowości.

Mając na uwadze powyższe założenia, art. 4 rozporządzenia MSR nakłada na wszystkie spółki podlegające prawu któregokolwiek państwa członkowskiego obowiązek sporządzania skonsolidowanego sprawozdania finansowego, zgodnie z międzynarodowymi standardami rachunkowości, za każdy rok obrotowy rozpoczynający się od 1 stycznia 2005 r. lub po tej dacie, jeżeli na dzień bilansowy ich papiery wartościowe były dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym w rozumieniu dyrektywy MiFID. Artykuł 5 rozporządzenia MSR przyznaje państwom członkowskim opcję rozszerzenia stosowania tych standardów także na jednostkowe - a więc nieskonsolidowane - sprawozdania finansowe, a także na sprawozdania (zarówno skonsolidowane jak i jednostkowe) innych spółek, niż te, określone w art. 4 - zatem nie tylko na spółki, których papiery wartościowe dopuszczono do obrotu na rynku regulowanym.

Poszczególne międzynarodowe standardy rachunkowości (jako wiążące normy prawne) ustanawia Komisja w drodze rozporządzenia, które jest publikowane w całości w każdym z języków urzędowych Wspólnoty w Dzienniku Urzędowym Wspólnot Europejskich (art. 3 ust. 4 rozporządzenia MSR); przy czym muszą być one zgodne z zasadą wynikającą z art. 2 ust. 3 czwartej dyrektywy oraz art. 16 ust. 3 siódmej dyrektywy prawa spółek, a więc muszą przedstawiać prawdziwy i rzetelny obraz sytuacji finansowej i wyników działalności przedsiębiorstwa, być korzystne dla europejskiego dobra publicznego, a także spełniać kryteria zrozumiałości, przydatności, wiarygodności i porównywalności, potrzebnych do podejmowania decyzji ekonomicznych i oceny zarządzania powierzonym majątkiem (art. 3 ust. 2 rozporządzenia MSR). Przy ustanawianiu tych standardów Komisję wspiera komitet regulacyjny rachunkowości (art. 6 ust. 1 rozporządzenia MSR). W praktyce komitet ten reprezentuje interesy państw członkowskich, nadzorując wykonywanie przez Komisję funkcji prawodawczych delegowanych jej w tym zakresie przez Radę oraz Parlament. Od prawnego ustanawiania Międzynarodowych Standardów Rachunkowości jako norm prawnych należy odróżnić tworzenie tych standardów w sensie merytorycznym. Merytoryczną treść tych standardów, rozumianych jako niewiążące reguły przedstawiania przez spółki określonych informacji finansowych, określa wcześniej Rada Międzynarodowych Standardów Rachunkowości (IASB).

Aktualnie dyrektywa 2001/34/WE o dopuszczeniu instrumentów finansowych do obrotu na rynku oficjalnych notowań giełdowych oraz o informacjach upublicznianych w odniesieniu do tych instrumentów (skonsolidowana dyrektywa dopuszczeniowa) to jeden z niewielu fragmentów "starego" europejskiego reżimu dotyczącego rynku instrumentów finansowych, który nie został całkowicie uchylony na mocy aktów prawnych związanych z FSAP.

Pierwotnie, z chwilą jej wejścia w życie w 2001 r., dyrektywa ta konsolidowała szereg wcześniejszych dyrektyw dotyczących obowiązków informacyjnych, związanych z dopuszczeniem instrumentów finansowych do rynku oficjalnych notowań giełdowych. Aktualnie większość jej postanowień została uchylona i zastąpiona przez unormowania dyrektywy prospektowej oraz dyrektywy o przejrzystości, z wyjątkiem niewielu postanowień dotyczących dopuszczenia do rynku oficjalnych notowań giełdowych (N. Moloney, EC Securities..., s. 55, przyp. 10).

Dopuszczenie do obrotu pozostaje kluczowe dla procesu pozyskiwania kapitału przez emitentów, gdyż zwiększa rynkową atrakcyjność oferowanych instrumentów finansowych. Ta atrakcyjność wiąże się z faktem, że oferowane instrumenty finansowe staną się przedmiotem zorganizowanego obrotu, gwarantującego płynność handlu. Obniża to koszty pozyskiwania kapitału, gdyż inwestorzy nie domagają się dyskonta związanego z ryzykiem, że będą mieli trudności ze znalezieniem nabywcy na te instrumenty finansowe (ESME, Report on MiFID and the Admission of Securities to Official Stock Exchange Listing (2007), s. 12).

Reguły dotyczące dopuszczenia do obrotu są o tyle ważne dla procesu pozyskiwania kapitału, że pozwalają emitentom zasygnalizować swoją wiarygodność. Należy jednak zwrócić uwagę, że dyrektywa dopuszczeniowa powstawała w radykalnie odmiennych niż współczesne warunkach rynkowych. "Koncepcja official listing opierała się na założeniu, że tradycyjna giełda jest monopolistą w zakresie świadczonych usług i przy braku kontroli może nadużywać swojej pozycji, w szczególności nakładając dyskryminujące warunki dopuszczania do obrotu." (N. Moloney, EC Securities..., s. 67 i n.; por. także: G. Ferrarini, The European regulation of stock exchanges: New perspectives, CMLR 1999, s. 573).

Dyrektywa dopuszczeniowa nakładała więc szczegółowe, zharmonizowane wymogi w zakresie dopuszczania do obrotu na rynku urzędowym - w szczególności w odniesieniu do dokumentów informacyjnych (listing particulars), jak i dalszych podopuszczeniowych obowiązków informacyjnych emitentów. "System ten opierał się na założeniu, że integracja rynku kapitałowego osiągana jest poprzez równoległe dopuszczanie instrumentów finansowych do obrotu na różnych giełdach europejskich. Dyrektywa wprawdzie nie definiowała pojęcia rynku oficjalnych notowań, ale reżim ten miał obejmować ten segment rynku giełdowego, który oferuje inwestorom maksymalne gwarancje i do którego dostęp jest najtrudniejszy." (N. Moloney, EC Securities..., s. 68; por. także J. Macey, M. O’Hara, The economics of stock exchange listing fees and listing requirements, Journal of Financial Intermediation 2002, no. 11, s. 297 i n.).

System ten jednak stał się przestarzały dużo szybciej, niż ktokolwiek mógł się spodziewać. Współcześnie rynek platform obrotu instrumentami finansowymi został znacząco przekształcony na skutek między innymi procesu demutualizacji. Otóż w związku ze znacznymi potrzebami finansowymi co do infrastruktury informatycznej przestawały być one wyłączną "własnością" brokerów pośredniczących w handlu na tych giełdach, a coraz większą rolę w ich akcjonariacie zaczęli odgrywać inwestorzy finansowi - zaczęły one w coraz większym stopniu podlegać regułom konkurencji, a w szczególności "walki" o emitentów. Tym samym prawna harmonizacja warunków dopuszczania do obrotu na rynku urzędowym w celu ochrony emitentów stała się zbędna. Co więcej, powiązanie obowiązków informacyjnych spółek publicznych z dopuszczeniem do obrotu na rynku oficjalnych notowań stało się przestarzałe w związku z dynamicznym rozwojem rynków nieoficjalnych (nieurzędowych), które w ogóle pozostawały poza zakresem regulacji skonsolidowanej dyrektywy dopuszczeniowej (N. Moloney, EC Securities..., s. 69). Konieczne stało się więc oparcie systemu obowiązków informacyjnych spółek publicznych o zupełnie inne pojęcie niż rynek urzędowy (oficjalny). W efekcie - reformy wdrożone do regulacji rynków instrumentów finansowych przez MiFID oparły cały system obrotu instrumentami finansowymi, obowiązków informacyjnych czy ochrony inwestorów o pojęcie rynku regulowanego. Innymi słowy koncepcja rynku urzędowego (oficjalnego) została zastąpiona przez pojęcie rynku regulowanego, przy czym rynek regulowany skonstruowany został na podstawie zdecydowanie ogólniejszej zasady - giełdom i innymi platformom obrotu instrumentami finansowymi pozostawiono znaczną swobodę wyboru w zakresie ustanawiania szczegółowych warunków dopuszczania i obrotu instrumentami finansowymi w różnych, prowadzonych segmentach obrotu (N. Moloney, EC Securities..., s. 69; zob. także: G. Ferrarini, Pan-European Securities Market: Policy Issues and Regulatory Responses (2002), 3 EBOLR, s. 274).

Wprowadzenie koncepcji rynku regulowanego przez dyrektywę MiFID i oparcie systemu ochrony inwestorów o to pojęcie przez dyrektywę prospektową oraz dyrektywę o przejrzystości nie spowodowało uchylenia całej skonsolidowanej dyrektywy dopuszczeniowej. Niektóre jej przepisy pozostają w mocy w odniesieniu do instrumentów finansowych, które zostały dopuszczone do rynku oficjalnych notowań, jeśli jakieś państwo członkowskie postanowiło utrzymać ten segment rynku (N. Moloney, EC Securities..., s. 70).

Skonsolidowana dyrektywa dopuszczeniowa dotyczy więc tych państw członkowskich, które utrzymały system oficjalnych notowań giełdowych. Została ona oparta na anachronicznym w epoce konkurencji pomiędzy platformami obrotu założeniu, zgodnie z którym dopuszczenie do zorganizowanego obrotu stanowi mechanizm chroniący inwestorów, dzięki poddaniu instrumentów finansowych swoistej kontroli jakości. Raport Europejskiej Grupy Ekspertów Rynku Kapitałowego zauważa jednak, że wymogi większości giełd prowadzących rynek regulowany są w istocie rzeczy surowsze niż te, które wynikają z dyrektywy dopuszczeniowej (ESME, Report on MiFID and the Admission of Securities to Official Stock Exchange Listing (2007), s. 7 i n.).

Zakres zastosowania skonsolidowanej dyrektywy dopuszczeniowej obejmuje instrumenty finansowe dopuszczone do rynku oficjalnych notowań giełdowych lub będące przedmiotem wniosku o dopuszczenie do takiego obrotu (art. 2 ust. 2 skonsolidowanej dyrektywy dopuszczeniowej). Dyrektywa jednak w żaden sposób nie definiuje, czym jest rynek oficjalnych notowań, ani czym jest giełda. Co więcej, z dyrektywy nie wynika też, czy państwa członkowskie mają obowiązek utrzymywania listy oficjalnych notowań giełdowych. Co do zasady dyrektywa ustanawia jedynie pewne minimalne standardy, a państwa członkowskie mogą ustanawiać surowsze regulacje pod warunkiem, że nie dyskryminują one niektórych emitentów (art. 8 ust. 1-3 oraz art. 12 skonsolidowanej dyrektywy dopuszczeniowej). Artykuł 5 skonsolidowanej dyrektywy dopuszczeniowej stanowi, że państwa członkowskie zapewniają, że instrumenty dopuszczane do rynku oficjalnych notowań giełdowych oraz ich emitenci spełniać będą kryteria określone w tej dyrektywie. Dla akcji wymogi te określono w art. 42-51, a dla instrumentów dłużnych w art. 62-63. Dotyczą one takich cech, jak np. pewna minimalna kapitalizacja tych instrumentów, minimalna historia działalności operacyjnej emitenta, swobodna zbywalność tych instrumentów oraz ich minimalne rozproszenie (free float) pośród inwestorów. Zgodnie z art. 11 skonsolidowanej dyrektywy dopuszczeniowej nadzór nad rynkiem oficjalnych notowań giełdowych sprawowany jest przez kompetentny organ (competent authority). Oznacza to, że nie musi to być organ władzy publicznej, może to być po prostu sama giełda, pod warunkiem że powinna mieć takie kompetencje, które pozwalają jej realizować przedmiotowe obowiązki (art. 105 ust. 2 skonsolidowanej dyrektywy dopuszczeniowej). Istotne natomiast jest to, aby decyzje właściwej władzy w przedmiocie odmowy dopuszczenia do obrotu, względnie wykluczenia z obrotu, mogły być zaskarżone do sądu (art. 19 skonsolidowanej dyrektywy dopuszczeniowej).

Dyrektywa w żadnym wypadku nie zakłada wzajemnego uznawania decyzji o dopuszczeniu do obrotu przez właściwe władze różnych państw członkowskich, a jedynie pewien zakres komunikacji między nimi w celu przyspieszenia procedury (art. 13 ust. 1 skonsolidowanej dyrektywy dopuszczeniowej). Oznacza to, że w przypadku wprowadzania instrumentów finansowych na rynek oficjalnych notowań giełdowych kilku państw członkowskich, emitent musi uzyskać decyzję o dopuszczeniu w każdym z nich.

Problematyka ofert przejęcia spółek została uregulowana w dyrektywie 2004/25/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z 21 kwietnia 2004 r. w sprawie ofert przejęcia (tzw. trzynasta dyrektywa europejskiego prawa spółek). Dyrektywa harmonizuje prawa wewnętrzne państw członkowskich w zakresie problematyki przejmowania spółki publicznej. Wyrażonym w preambule celem dyrektywy jest stworzenie efektywnego rynku kontroli nad spółkami poprzez harmonizację prawa krajowego obowiązującego przy przejmowaniu spółek w obrębie Wspólnoty oraz ochrona interesów akcjonariuszy przejmowanych spółek. Stworzenie jednolitych europejskich regulacji zapobiegać ma zniekształcaniu wzorców restrukturyzacji spółek we Wspólnocie przez arbitralne różnice w zasadach kierowania i zarządzania. Przyczynić ma się to do wzrostu konkurencyjności w Europie. W miejsce zróżnicowanych przepisów, obowiązujących w różnych państwach członkowskich, dyrektywa wprowadza jednolitą regulację przede wszystkim w zakresie obowiązków zarządu spółki, będącej przedmiotem oferty przejęcia, ochrony akcjonariuszy mniejszościowych, właściwego organu nadzoru i obowiązków oferenta.

Dyrektywa z 21 kwietnia 2004 r. nie jest pierwszą próbą uregulowania kwestii przejmowania spółek publicznych w prawie europejskim. W dramatycznym głosowaniu, które odbyło się 4 lipca 2001 r., Parlament Europejski stosunkiem 273 głosów "za" do 273 głosów "przeciw" odrzucił pierwszy projekt dyrektywy w sprawie ofert przejęcia. Głównym powodem takiego rezultatu głosowania była obawa większości eurodeputowanych, że dyrektywa doprowadzi do nadmiernej liberalizacji rynków kapitałowych i zwiększy częstotliwość przejęć, w tym przejęć spółek uznawanych z różnych powodów za szczególnie ważne dla państw. W komunikacie wydanym po tym głosowaniu Komisarz ds. Rynku Wewnętrznego, Frits Bolkenstein, stwierdził, że swoją decyzją Parlament zmarnował dwanaście lat pracy i stanowi ona znaczący cios dla realizacji celów zaplanowanych w Strategii Lizbońskiej - stworzenia do 2005 r. zintegrowanego europejskiego rynku kapitałowego i uczynienia Europy najbardziej konkurencyjną gospodarką świata do 2010 r. Już w dwa miesiące po głosowaniu Komisja Europejska powołała Grupę Ekspertów pod kierunkiem Jaapa Wintera. Celem prac grupy miało być przygotowanie sprawozdania, będącego punktem wyjścia do prac nad nowym projektem dyrektywy. Sprawozdanie ukazało się 10 stycznia 2002 r. Do najważniejszych zaleceń sformułowanych przez ekspertów należało: po pierwsze - w sytuacji objęcia przez spółkę przejmującą powyżej 75% lub więcej kapitału zakładowego, dającego prawo głosu, przyznanie tej spółce prawa do zmiany statutu i obsady zarządu spółki i bezskuteczność postanowień statutowych lub innych utrudniających lub uniemożliwiających wykonanie takiego prawa (zasada przełamania - breakthrough rule); po drugie - gdy spółka przejmująca przejmie kontrolę nad spółką przejmowaną, cena oferowana w ramach obowiązkowej oferty nabycia pozostałych akcji (mandatory bid) powinna odpowiadać najwyższej cenie płaconej przez spółkę przejmującą w okresie od 6 do 12 miesięcy przed nabyciem kontroli; po trzecie - w sytuacji objęcia przez spółkę przejmującą powyżej 90-95% kapitału zakładowego, dającego prawo głosu, spółka ta powinna uzyskać prawo przymusowego wykupu akcji należących do pozostałych akcjonariuszy (squeeze-out), a ci z kolei powinni uzyskać prawo żądania wykupu należących do nich akcji (sell-out).

Pierwsze ze wspomnianych zaleceń wzbudziło największe emocje w państwach członkowskich dopuszczających akcje wielogłosowe, takich jak Szwecja, Dania, Finlandia i Francja. Również Niemcy obawiały się, że zalecenie to doprowadzi do utraty przez nie kontroli nad największym producentem samochodów w Europie - firmą Volkswagen, chronioną przed przejęciem regulacją, łączącą ograniczenie wykonywania głosów z akcji z utrudnieniem zmian statutu przez wymóg większości wynoszącej 80% głosów. Rząd szwedzki wskazywał, że decyzja o zawieszeniu szczególnych uprawnień akcjonariuszy stanowiłaby formę wywłaszczenia, naruszającą prawa podstawowe. 2 października 2002 r. - nieco ponad rok po odrzuceniu pierwszego projektu dyrektywy - Komisja Europejska zgłosiła nowy projekt dyrektywy w sprawie ofert przejęcia. Projekt uwzględniał wspomniane wyżej zastrzeżenia państw członkowskich dotyczące akcji wielogłosowych. Komisja uzasadniała brak zdecydowanego zakazu obejmowania takich akcji, wskazując, że postanowienie takie wpływałoby na problematykę prawa własności w państwach członkowskich (co byłoby niezgodne z art. 295 TWE) i w niektórych z nich wymagałoby zmiany konstytucji. Parlament Europejski, rozpatrując projekt, krytycznie odniósł się do zaproponowanego w projekcie dyrektywy rozwiązania problemu akcji wielogłosowych. Klaus-Heiner Lehne, sprawozdawca projektu w Parlamencie, polemizował ze stanowiskiem Komisji, wskazując, że problem ochrony prawa własności można by rozwiązać poprzez system odszkodowań. Wskazywał on, że dopóki w niektórych państwach członkowskich dopuszczalne są akcje wielogłosowe, a w niektórych nie - dopóty nie osiągnie się prawdziwie równych warunków dla przejęć spółek (level-playing field for takeovers) w Europie. Również w Radzie toczyła się bardzo zdecydowana dyskusja dotycząca poszczególnych rozwiązań dyrektywy. Początkowo Niemcy budowały koalicję, zmierzająca do wprowadzenia zakazu akcji wielogłosowych, pozyskując między innymi Wielką Brytanię. Następnie jednak Niemcy zmieniły stanowisko, a prezydencja grecka, formułując różne propozycje, próbowała doprowadzić państwa członkowskie zasiadające w Radzie do satysfakcjonującego kompromisu. Ostatecznie pod przewodnictwem włoskiej prezydencji osiągnięto kompromis, polegający na wprowadzeniu możliwości zastrzeżenia niestosowania najbardziej spornych zapisów przez państwa członkowskie (opt-out) i ewentualnego dobrowolnego poddania się im przez same spółki (opt-in). W ostatniej chwili Szwecja doprowadziła do włączenia do dyrektywy klauzuli przeglądu. Zgodnie z jej treścią, pięć lat po upływie terminu implementacji dyrektywy, Komisja dokona przeglądu funkcjonowania jej postanowień i ewentualnie zaproponuje zmiany. Państwa członkowskie podjęły więc decyzję o niewprowadzaniu w prawie Unii Europejskiej zakazu utrzymywania akcji wielogłosowych. Dyrektywa została przyjęta przez Radę i Parlament Europejski 21 kwietnia 2004 r. Warto podkreślić, że wspomniany F. Bolkenstein - oceniając wypracowany przez Włochów kompromis - uznał, że uchwalona dyrektywa "nie jest warta papieru, na którym została napisana" (por. M. Mataczyński, Swoboda..., s. 256-260).

Trzynasta dyrektywa harmonizuje przepisy wewnętrzne państw członkowskich wraz z kodeksami praktyk i przepisami ustanowionymi przez organizacje oficjalnie upoważnione do regulowania rynków, odnoszące się do ofert przejęcia dotyczących papierów wartościowych spółek podlegających prawom państw członkowskich, w sytuacji gdy wszystkie lub niektóre z tych papierów wartościowych są dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym w rozumieniu dyrektywy Rady 93/22/EWG z 10 maja 1993 r. w sprawie usług inwestycyjnych w zakresie papierów wartościowych w jednym lub więcej państw członkowskich (art. 1 ust. 1). Artykuł 1 stanowi jednostronną normę kolizyjną wyznaczającą zakres zastosowania dyrektywy. Przedmiotem regulacji są jak widać spółki podlegające prawom państw członkowskich i notowane w nich na giełdach. Dyrektywa nie ma zastosowania do ofert przejęcia dotyczących papierów wartościowych wyemitowanych przez fundusze inwestycyjne oraz banki centralne państw członkowskich. Jak trafnie wskazano w literaturze na tle poprzedniego stanu prawnego, miało to znikome znaczenie w świetle prawa polskiego, zgodnie z którym akcje spółek akcyjnych - towarzystw funduszy inwestycyjnych, mogły być wyłącznie imienne (art. 38 ustawy z 28 sierpnia 1997 r. o funduszach inwestycyjnych). Obecnie akcje towarzystwa mogą być wyłącznie imienne, chyba że są zdematerializowane (art. 53 ustawy z 27 maja 2004 r. o funduszach inwestycyjnych). Jeśli zaś chodzi o Narodowy Bank Polski, to nie jest on w ogóle spółką akcyjną (K. Oplustil, M. Bobrzyński, Europejskie prawo przejęć..., s. 49).

W świetle definicji zawartej w art. 2 dyrektywy ofertą przejęcia lub ofertą jest oferta publiczna (inna niż dokonywana przez samą spółkę będącą przedmiotem oferty), złożona posiadaczom papierów wartościowych spółki w celu nabycia wszystkich lub niektórych z tych papierów wartościowych, czy to z mocy prawa, czy dobrowolnie, która następuje po lub ma na celu przejęcie kontroli nad spółką, będącą przedmiotem oferty, zgodnie z prawem krajowym.

Dyrektywa wprowadza trzy najistotniejsze rozwiązania: po pierwsze, obowiązek ogłoszenia przez nabywcę akcji obowiązkowej oferty na nabycie wszystkich pozostałych akcji spółki, w sytuacji nabycia akcji w liczbie pozwalającej na przejęcie kontroli nad spółką (mandatory bid, Pflichtangebot, les offres publiques obligatoires); po drugie, nakłada na zarząd spółki będącej przedmiotem przejęcia obowiązek uzyskania zgody walnego zgromadzenia akcjonariuszy przed podjęciem jakiegokolwiek działania, innego niż poszukiwanie ofert alternatywnych, które mogłoby skutkować udaremnieniem oferty (neutrality rule, Neutralitätspflicht); i wreszcie po trzecie, wprowadza zasadę zniesienia przeszkód dla przejęcia kontroli nad spółką, zwaną też zasadą przełamania (break-through rule, Durchbruchsregel).

Instytucja oferty obowiązkowej uregulowana została w art. 5 ust. 1 dyrektywy. Jest ona wprowadzona w interesie akcjonariuszy mniejszościowych, którzy w związku z przejęciem przez inny podmiot kontroli nad spółką chcą zrezygnować z dalszego w niej udziału. Zgodnie z treścią tego przepisu, w sytuacji gdy osoba fizyczna lub prawna w wyniku nabycia przez nią lub przez osoby działające z nią w porozumieniu posiada papiery wartościowe spółki publicznej, które dodane do posiadanych przez nią papierów wartościowych i do papierów wartościowych posiadanych przez osoby działające z nią w porozumieniu, dają jej bezpośrednio lub pośrednio kontrolę nad tą spółką - podmiot taki zobowiązany jest do złożenia oferty jako środka ochrony mniejszościowych akcjonariuszy tej spółki. Taka oferta jest kierowana w najwcześniejszym możliwym terminie do wszystkich posiadaczy tych papierów wartościowych i obejmuje wszystkie posiadane przez nich papiery wartościowe w godziwej cenie. Udział w ogólnej liczbie głosów, jaki daje kontrolę nad spółką i sposób jego obliczania pozostawiono, zgodnie z treścią art. 5 ust. 3, ustaleniu przez przepisy państwa członkowskiego, w którym spółka ma swoją siedzibę statutową. W większości państw europejskich obowiązuje próg 30% (np. w Niemczech, Holandii, Włoszech, Finlandii, Austrii), natomiast we Francji, Grecji i Portugalii próg ten wynosi 33,3%.

Godziwą ceną (equitable price) w świetle art. 5 ust. 4 dyrektywy jest najwyższa cena, zapłacona przez oferenta lub przez osoby działające z nim w porozumieniu, za te same papiery wartościowe w okresie, który ma być ustalony przez państwa członkowskie, lecz nie krótszym niż 6 i nie dłuższym niż 12 miesięcy przed rozpoczęciem oferty. Należy zwrócić uwagę, że godziwa cena w świetle regulacji art. 5 ust. 4 dyrektywy jest - jako najwyższa cena zapłacona przez oferenta - ceną obejmującą premię za kontrolę (control premium). Dzięki takiemu kształtowi omawianego przepisu, akcjonariusze mniejszościowi, pragnący sprzedać swoje akcje, mogą uczynić to po cenie, po jakiej podmiot przejmujący kontrolę nabywał kontrolny udział w spółce. W literaturze wskazuje się, że regulacja ta zapobiega absorpcji całej premii za kontrolę przez dotychczasowego akcjonariusza kontrolującego spółkę i przyczynia się do rozłożenia korzyści pomiędzy wszystkich akcjonariuszy.

Zasada neutralności władz spółki wyrażona jest w art. 9 dyrektywy. Rozstrzyga ona jedną z najbardziej istotnych kwestii, przed którą musiał stanąć prawodawca unijny, uchwalając dyrektywę regulującą przejęcie spółki publicznej. Jest nią sytuacja zarządu spółki będącej celem przejęcia. W procesie przejmowania spółki publicznej zarząd spółki-celu odgrywa bowiem kluczową rolę. Ze względu na to, że w scenariuszu tzw. wrogiego przejęcia spółki oferta przejęcia składana jest akcjonariuszom wbrew woli zarządu, a jej powodzenie oznacza zakończenie misji dotychczasowego zarządu i powołanie nowego zarządu przez podmiot przejmujący, dotychczasowy zarząd często przyjmuje różnego rodzaju środki obronne (defensive measures), mające na celu zapobieżenie przejęciu. Zasada neutralności władz spółki zapobiegać ma udaremnianiu przez zagrożone utratą swoich stanowisk dotychczasowe władze spółki przejęcia spółki, które byłoby w interesie jej akcjonariuszy (np. poprzez wprowadzenie lepszego zarządzania czy wykorzystanie synergii z podmiotem przejmującym). Zgodnie z treścią art. 9 ust. 2 od momentu, gdy zarząd spółki będącej przedmiotem oferty otrzyma informację o złożeniu oferty, i aż do momentu, gdy wynik oferty zostanie podany do wiadomości publicznej lub oferta wygaśnie, zarząd spółki będącej przedmiotem oferty uzyskuje zgodę walnego zgromadzenia akcjonariuszy przed podjęciem jakiegokolwiek działania, innego niż poszukiwanie ofert alternatywnych, które mogłoby skutkować udaremnieniem oferty, w szczególności przed wyemitowaniem jakichkolwiek akcji, które mogłyby stanowić trwałą przeszkodę dla uzyskania przez oferenta kontroli nad spółką będącą przedmiotem oferty. Przepis ten zakazuje zarządowi spółki będącej przedmiotem oferty podejmowania, bez zgody akcjonariuszy, środków obronnych, które mogłyby udaremnić przejęcie kontroli nad spółką.

Zasada przełamania została wyrażona w artykule 11 dyrektywy. Zgodnie z ust. 3 tego przepisu ograniczenia odnośnie do wykonywania prawa głosu, przewidziane w statucie spółki będącej przedmiotem oferty, nie mają zastosowania na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy, które podejmuje decyzję o jakichkolwiek środkach obronnych zgodnie z art. 9. Ograniczenia odnośnie do wykonywania prawa głosu przewidziane w umowach zawartych między spółką będącą przedmiotem oferty i posiadaczami papierów wartościowych lub między posiadaczami papierów wartościowych spółki będącej przedmiotem oferty, a które weszły w życie po przyjęciu dyrektywy, nie mają zastosowania na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy, które podejmuje decyzję o jakichkolwiek środkach obronnych zgodnie z art. 9. Papiery wartościowe uprzywilejowane co do głosu uprawniają wyłącznie do jednego głosu każdy, na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy, które podejmuje decyzję o jakichkolwiek środkach obronnych zgodnie z art. 9.

Przepis art. 11 ust. 4 wysławia istotę zasady przełamania, przyznając oferentowi posiadającemu 75% lub więcej kapitału zakładowego dającego prawo głosu, pełną możliwość kształtowania sytuacji spółki w myśl zasady "jedna akcja równa się jeden głos" (one share, one vote). Zgodnie z jego treścią, jeśli w następstwie oferty oferent posiada 75% lub więcej kapitału zakładowego dającego prawo głosu, żadne ograniczenia odnośnie do przenoszenia papierów wartościowych lub wykonywania prawa głosu, o których mowa w ust. 2 i 3, ani jakiekolwiek nadzwyczajne uprawnienia akcjonariuszy, dotyczące mianowania lub odwoływania członków zarządu, przewidziane w umowie spółki będącej przedmiotem oferty, nie mają zastosowania, na pierwszym walnym zgromadzeniu akcjonariuszy następującym po zamknięciu oferty, zwołanym przez oferenta w celu zmiany statutu spółki lub odwołania lub mianowania członków zarządu. Papiery wartościowe uprzywilejowane co do głosu uprawniają tylko do jednego głosu każdy. W tym celu oferent ma prawo zwołać walne zgromadzenie akcjonariuszy w trybie przyspieszonym, pod warunkiem, że zgromadzenie nie odbędzie się wcześniej niż po upływie dwóch tygodni od jego zwołania.

Motywem takiego rozwiązania jest przekonanie, że oferent posiadający ponad 3/4 kapitału zakładowego dającego prawo głosu - a więc ponoszący nieproporcjonalnie większe ryzyko gospodarcze niż inni akcjonariusze - nie powinien być w żaden sposób ograniczany poprzez postanowienia statutowe lub umowne. W szczególności taki oferent nie powinien napotykać na żadne trudności w realizacji podstawowych uprawnień akcjonariusza sprawującego kontrolę nad spółką, tj. powołania zarządu spółki i zmiany statutu spółki. Sytuacja, w której - przy założeniu, że w spółce jest samodzielny akcjonariusz posiadający co najmniej 3/4 głosów - akcjonariusze mniejszościowi dysponujący poniżej 1/4 głosów w spółce kontrolują zarząd i są w stanie skutecznie zapobiec zmianie statutu, nie ma nic wspólnego ze "stworzeniem efektywnego rynku kontroli nad spółkami" w rozumieniu preambuły dyrektywy.

Przyczyną tak niskiej oceny dyrektywy przez F. Bolkensteina nie były wskazane wyżej regulacje, które co do zasady wdrażały założenia sformułowane przez Grupę Ekspertów pod kierunkiem J. Wintera, lecz przewidziane odstępstwa od bezwzględnego ich obowiązywania. Zostały one zawarte w art. 11 ust. 7 i art. 12 dyrektywy. Pierwszy z tych przepisów stanowi, że zasada przełamania nie ma zastosowania w przypadku, gdy państwa członkowskie posiadają papiery wartościowe spółki będącej przedmiotem oferty, przyznające im specjalne uprawnienia, które są zgodne z Traktatem, ani w przypadku specjalnych uprawnień przewidzianych w prawie krajowym, które są zgodne z Traktatem, ani też do spółdzielni. Przepis ten wyłącza całkowicie zastosowanie zasady przełamania w stosunku do przywilejów (special rights) państwa jako akcjonariusza, jeśli są one zgodne z Traktatem. Dotyczy to zarówno przywilejów ustanowionych na podstawie statutu, jak i przepisów powszechnie obowiązujących prawa wewnętrznego. Ocena co do zgodności z Traktatem dotyczy w szczególności zgodności z wyrażoną w art. 56 Traktatu swobodą przepływu kapitału i tezami z orzecznictwa Trybunału Sprawiedliwości, sformułowanymi na podstawie tego przepisu. Konsekwencje takiego wyłączenia są bardzo daleko idące. Należy bowiem pamiętać, że to z papierami wartościowymi należącymi do państw członkowskich związane jest gros przywilejów. Prawodawca unijny podjął decyzję, że na tym etapie procesu harmonizacji prawa i tworzenia rynku kontroli nad spółkami przywileje państw należy pozostawić poza tym procesem (por. M. Mataczyński, Swoboda..., s. 293-294).

Drugi ze wskazanych przepisów - art. 12 ust. 1 dyrektywy - stanowi, że państwa członkowskie mogą zastrzec sobie prawo, aby nie żądać (opt-out) od spółek objętych zakresem dyrektywy i które mają swoją siedzibę statutową na ich terytorium stosowania art. 9 ust. 2-3 (zasada neutralności władz spółki) i/lub art. 11 (zasada przełamania). W takiej sytuacji spółkom tym przysługuje odwoływalna możliwość stosowania tych przepisów (opt-in). Decyzja spółki podejmowana jest przez walne zgromadzenie akcjonariuszy zgodnie z prawem państwa członkowskiego, w którym spółka ma swoją statutową siedzibę, oraz zgodnie z przepisami dotyczącymi zmiany statutu spółki. Decyzja przekazywana jest organowi nadzoru państwa członkowskiego, w którym spółka ma swoją statutową siedzibę oraz wszystkim organom nadzoru państw członkowskich, w których papiery wartościowe tej spółki są dopuszczone do obrotu na rynkach regulowanych lub gdzie złożono wniosek o takie dopuszczenie. Należy zwrócić uwagę, że podjęcie przez walne zgromadzenie akcjonariuszy decyzji o stosowaniu tych przepisów (opt-in) wymagałoby zgody wszystkich tych akcjonariuszy, których prawa zostaną w rezultacie takiego głosowania, w przypadku oferty przejęcia, ograniczone (w terminie odpowiadania na ofertę). Z przepisów dyrektywy nie wynika bowiem, że już w czasie głosowania nad przyjęciem stosowania art. 9 i 11 dochodzi do zawieszenia różnego rodzaju szczególnych uprawnień głosowych (a więc, by obowiązywała zasada przełamania). Wydaje się więc wątpliwe, żeby do przyjęcia uchwały opt-in doszło w spółkach, w których akcjonariusze, posiadający szczególne przywileje głosowe, posiadają większość głosów na walnym zgromadzeniu lub nawet mniejszość zdolną do zapobieżenia zmianie statutu. Artykuł 12 ust. 2 przewiduje bowiem, że decyzja spółki podejmowana jest przez walne zgromadzenie akcjonariuszy zgodnie z prawem państwa członkowskiego, w którym spółka ma swoją statutową siedzibę, oraz zgodnie z przepisami dotyczącymi zmiany statutu spółki. W praktyce uprzywilejowanym akcjonariuszom przysługuje prawo weta w stosunku do uchwały o zniesieniu ich przywilejów w sytuacji oferty przejęcia spółki. Pamiętając, że część z tych przywilejów została przyznana właśnie w celu zapobieżenia wrogiemu przyjęciu spółki, trudno wyobrazić sobie sytuację, w której akcjonariusze ci głosują za przyjęciem takiej uchwały. W przypadku akcjonariuszy będących spółkami handlowymi, działania ich organów zmierzające do przyjęcia takiej uchwały mogłyby w pewnym kontekście sytuacyjnym wręcz wypełniać znamiona działania na szkodę spółki (por. M. Mataczyński, Swoboda..., s. 295-299).

Oprócz omówionych wyżej trzech najważniejszych instytucji trzynasta dyrektywa wprowadza też szereg uregulowań szczegółowych, lecz o dużym znaczeniu dla prawa rynku kapitałowego. Reguluje ona między innymi zagadnienia kolizyjnoprawne prawa rynku kapitałowego (art. 4), dodatkowe obowiązki informacyjne spółek (art. 10) oraz uprawnienie akcjonariuszy mniejszościowych do sprzedaży ich akcji, czyli tzw. sell-out (art. 16).

Omówione regulacje dowodzą, że cele deklarowane w preambule trzynastej dyrektywy musiały przy jej uchwalaniu ustąpić dążeniu państw członkowskich do zachowania kontroli nad procesem przejęć. Przyjęcie zasady neutralności władz spółki i zasady przełamania uzależniono faktyczne od decyzji państw, podejmowanej w chwili implementacji. Większość z nich skorzystała z możliwości wyłączenia zastosowania art. 9 ust. 2-3 oraz art. 11 w jego podstawowej wersji. Spotkało się to z bardzo krytyczną reakcją niektórych komentatorów, podważających sens dokonywania takiej opcjonalnej harmonizacji. Z drugiej strony wskazywano, że jedynie przyjęcie opcjonalnej regulacji pozwoliło na kompromis między Radą a Parlamentem Europejskim i w ogóle umożliwiło uchwalenie dyrektywy.